⊙王剑辉 ○主持 于勇

  上周末，资本市场的传奇人物巴菲特和他的伯克希尔-哈撒韦公司向投资者交出了2009年“成绩单”：总资产年来增长11.1%，收入增长4.4%，净利润增长61.4%；对于一家主营业务集中在北美的金融类控股投资公司，扛住了经济大危机并取得这样的业绩当属不易。

  不过多数投资者似乎被危机搞怕了，对于公司的经营能力不再抱有从前的乐观预期；到09年底，公司股价仅上涨2.7%（那时只能看到公司3季度报表），远远低于标普500指数23.5%的涨幅；在正常的牛市年景下，公司股价通常是先于指数上涨且涨幅超过指数。直到将近两个月后、公布年报的前一天，公司股价才上涨20.3%，大幅超越标普指数-2.5%的表现。至此，从股价上看，巴菲特和大盘的表现算是打了个平手。一些国内媒体甚至叹息巴老老矣！

  国内媒体的慨叹其实是源于肤浅的误解。伯克希尔-哈撒韦公司历年来计算投资者的收益率使用的是净资产增幅，而非其公司股价或市值变动；这首先与巴菲特本人主张的“内在价值”投资原则密不可分，同时公司的成长模式也是重要原因。该公司以保险业务为核心，不断通过一二级市场的资本运作进行企业收购；由于眼光敏锐、管理机制和环境良好，购进的企业大多为公司带来优质资产和稳定收益，不断累积的外来和内生财富持续增厚着投资者权益。目前公司净资产在总资产中的比例高达45.7%，大大高于金融企业8%和制造业企业18%左右的水平。而且巴菲特在年度报告中反复提到，伯克希尔-哈撒韦的净资产增幅是税后结果，而调整后的标普500指数则并未考虑税收因素；这一差异可能会在实际比较时低估公司的收益水平。2009年公司净资产增幅为19.8%，比调整后的标普指数低6.7个百分点，这样看来，该公司的表现并不比大盘落后太多。

  若是把眼光放长一些，我们更能清楚地看到巴菲特的公司的确为投资者创造了更多价值。1999年底，伯克希尔-哈撒韦净资产为577.61亿美元；2009年底公司净资产达到1357.85亿美元，十年累计增幅达到135.1%；即使按照股价计算，公司带给投资者的累积收益也达到77%。同期标普指数在互联网、房地产等两次巨大的泡沫破裂打击下累计下跌23%，让人们经历了一个“失落的十年”。

  开头提到的巴菲特的公司股价滞后于净资产表现并非偶然。观察历史数据可以发现，伯克希尔-哈撒韦的“追随者”似乎并不比其他投资者更理解巴菲特的投资理念；净资产变化没有完全成为他们投资决策的准绳，追涨杀跌、盲目追随大盘的寻常错误也没少犯。1988年和1989年，标普500指数分别上涨12.4%和27.3%，行情喜人；同期公司的净资产增幅达到20.1%和44.4%，而公司股价在牛市环境下分别大涨了59.3%和84.6%。到了1990年，海湾战争伴随着短暂经济衰退，导致指数下跌了6.6%；熊市下公司净资产仍然增加了7.4%，但是股价却大幅下跌了23.1%。1992-1993年，指数连续两年上涨5-7%，公司股价涨幅再次显著超过净资产增幅。2002和2008年，衰退和危机导致指数大跌23.4%和38.5%；公司净资产增幅分别为10%和-9.6%，股价则下跌3.8%和31.8%，跌幅显著超过净资产。过去21年来，公司仅有1991、1997和2006年的净资产增幅与同期股价大致相同。

  大家都说，学巴菲特易，做巴菲特难。其实对于能够有机会投资伯克希尔-哈撒韦股票的人士来说，只要遵循巴菲特的内在价值投资原则，以公司净资产增长趋势为标准，在股价相对较低或滞后时买入公司股票，就很有可能获取超额收益。在过去21年中，曾有6年公司股价低于当年净资产增幅；如果投资者在这些年年末买入公司股票，他就可以在第二年获得超过市场水平的回报，其成功率为66.67%。鉴于去年公司的股价滞后于净资产表现，今年投资者再次迎来机会，以巴菲特的理论投资巴菲特的公司。

  (作者系西南证券研发中心副总经理)

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