⊙国金证券研究所 王晓辉 陈东

  一、美国去库存化接近尾声

  从历史来看，我国出口同美国经济高度相关，2001年以来同比增速的相关性高达0.878，环比增速走势也十分吻合。2009年以来美国的存货调整显著放大了经济波动，也加剧了中国出口的变化。2009年上半年美国存货投资对GDP的贡献为负，而到了下半年存货投资的贡献迅速转为正值。剔除存货投资后的经济增长，无论是下跌还是上涨都较为温和。

  美国的去库存化从2008年二季度就已经开始，并且在2009年一季度显著加快。经过一年半左右的时间，美国去库存化已经接近尾声。从库存销售比来看，批发零售业的库存水平已经低于历史平均水平：2009年12月批发和零售业库存销售比分别为1.12和1.37，分别比2001-2007年平均水平低7.8%和10.7%；制造业的库存水平较高，但也接近历史平均水平：2009年12月库存销售比为1.29，仅比2001-2007年平均水平高4.13%。实际上从存货绝对水平来看，在2009年四季度批发零售业和制造业的库存水平已经保持稳定，甚至略有增长。因此，美国的存货调整应当已经接近尾声，这也是1月份中国出口环比大幅回落的原因。显然，未来存货对美国经济和中国出口的影响将大大减小。

  二、美国投资和消费增长仍可持续

  随着去库存化的结束，美国经济增长将更多取决于政府支出、私人固定资产投资和消费增长。剔除存货因素后，去年四季度GDP增速为2.4%，而政府支出增速已经开始放缓，这意味着一季度美国环比季调的GDP增速可能回落至2%-3%之间。但去库存化的结束并不会导致经济增速持续回落，私人投资和消费增长仍将具有持续性，这将支撑美国经济保持温和增长。从最近的数据来看，美国私人固定资产投资增速持续回升，去年四季度已经实现环比正增长，未来这种趋势可能延续；去年四季度美国个人消费环比季调增长2%，较三季度回落0.8个百分点，显然旧车换现金计划的退出对美国个人消费增长产生了不小的影响。但2%的增长本身就表明美国个人消费的恢复并不完全依赖于政府经济刺激政策，而是存在一定的内生性。从近期的就业情况来看，随着美国工业生产的稳步复苏，失业率有所下降，1月份失业率9.7%，较上月回落0.3个百分点。另外，由于工业企业的存货调整已经基本结束，个人消费和投资增长将全部转化为对工业生产的拉动，因此未来工业生产可能继续恢复并带动就业增长，而就业恢复将有助于消费进一步增长。显然经过充分调整后，美国经济正在进入一个良性循环之中。

  三、我国出口前高后稳仍可期

  随着美国去库存化的结束，其经济增速将有所回落，之后保持稳定。这意味着中国出口季调环比增长也可能呈现类似的形态，即一季度回落并保持稳定，甚至在下半年出现一定回升。我们之前预计2010年我国出口同比增速将在15%-20%左右，目前看来实现的可能性仍然很大。而同比增速节奏受基数影响，总体上可能呈现“前高后稳”格局，即一季度增长20%、二季度增长22.3%、三季度增长15%、四季度增长15%。（编辑 姚炯）