□张恩智

  本周大盘表现可谓惊心动魄，指数表现前高后低，周四大盘杀跌给市场不小的震动。但从历史表现来看，两会期间大盘取得正收益的可能性较大，杀跌之后正好是强势板块“水落石出”之时，大盘将迎来结构性机会。我们注意到，温家宝总理在政府工作报告中指出，健全金融体系是应对国际金融危机冲击的重要举措，将推动中小金融机构规范发展，建议关注攻守兼备的券商、保险两大板块。

  关注券商交易型机会

  我们注意到，股指期货即将在4月开闸，基于对2010年市场整体走势相对乐观的预期和两大创新业务推出的更加明朗，以及上月两大优质券商上市后股价表现相对理性的判断，我们预计，1-2季度券商板块有望走出低谷，建议关注券商板块的交易型机会。

  业务运营方面，受益于A股市场流通市值快速扩容和股指修复性反弹，证券公司经纪业务显著增长，经纪业务收入占比仍然接近70%，经纪业务的主导地位在短期内没有改变，反而得到加强。同时，随着A股市场的扩容和上市公司数量的持续增长，上市公司股权融资逐步多样化，增发、配股融资占比显著增加，借壳上市及股权并购等财务顾问业务空间增大，而近几年债券市场快速发展也推动证券公司债券承销业务获得大幅发展，投行业务发展多元化。

  创业板的正式开启，在开拓经纪业务和投行业务空间的同时，主要为证券公司直投业务提供了最好的退出途径，必将在中长期推动证券公司直投业务的发展壮大。此外，若融资融券顺利开展、股指期货推出，将为证券公司开辟新的业务板块和提供良好的避险工具，有利于改善证券公司的业务模式和提升自营业绩的稳定性，改善自营业务“靠天吃饭”的状况；同时，股指期货作为股票市场对应的期货产品，必将使证券公司的期货中间介绍（IB）业务大获发展，我们建议在大盘走低之时重点关注券商板块的投资机会。

  我们注意到，虽然大盘走弱但IPO步伐并未减缓，为证券公司的投行和直投业务提供了最好的退出途径，必将在中长期推动证券公司直投业务的发展壮大及改善证券公司的盈利结构。目前，证券公司的直投业务仍处于初级阶段，大多投向Pre-IPO项目，由于创业板拟上市企业平均规模较小、成长迅速、资金需求迫切，是证券公司Pre-IPO投资的较理想对象。而证券公司凭借投行牌照、资本和研究方面的能力，采用直投+承销的服务模式，在与PE企业竞争中有着独特的优势。 总体上看，较多的IPO和创业板开启为证券公司提供了投行业务和经纪业务机会，必然为证券公司业务发展打开新的空间。同时，创业板开启为证券公司直投业务走向成熟奠定了基础，在推动直投业务创造业绩的同时，也将有利于证券公司盈利结构的改善，建议适当关注券商板块。

  保险股具有安全边际

  首先，数据显示，三家上市保险公司发布2010年1月保费收入公告，均出现50%以上的增长。为了实现保费开门红的惯例，各家公司都采取了比较积极的销售政策，特别是寿险公司，创下了近年来的最快增速。由于平安在2009年11-12月期间提高万能险结算利率，扩大了对竞争对手的利率优势，这对1月万能险销售形成刺激，预计新增保费中将有很大一部分是万能险。同时，在新会计准则下，保费增长对业绩的效果越加明显，新准则下首年保费能直接带来保险公司会计利润，保费增长越快，利润提升的可能性越高，这与原有准则存在明显的差异。正是基于此，保费的高速增长昭示了今年业绩可能达到更高的水平。在投资收益不出现大幅下挫的判断下，公司业绩值得期待。我们注意到，保险股具备较高安全边际， 从盈利和内含价值两个方面看，保险股的估值水平都处于较低的位置，压制市场表现的主要原因是市场对流动性收紧带来股市系统性担忧。随着这种利空情绪被市场逐渐接受和消化，在规模高增长、收益率上行、养老金试点等行业利好带动下，保险估值水平有望回升。

  深入分析我们发现，从保险企业的盈利原理而言，最佳的选择当然是进行完整的资产负债匹配投资。也就是说一旦保单卖出，保险公司就能够在资本市场找到一种投资使其投资收益率高过保单的成本而且投资年限基本相当，那这样的话，保险公司基本上能够获得一个稳定的利差收益。而就中国的现状而言，由于保险公司的投资范围相对比较缺乏，因此权益类市场必然成为其投资的一个重要市场。而在对保险公司的跟踪分析中也发现，保险公司投资权益类资产的比重也随着行情的延续而越走越高。在上一轮周期中，保险企业的权益投资比例最高时超过了投资资产的20%，在金融危机中下滑至2008年末的8%以下，随着近期市场整体回暖，保险股的权益投资比例逐渐升高，并且我们认为在未来之中，这种上升趋势还将延续。

  从另一角度分析，我们可以看到AIG的权益类资产占比几乎没有超过6%，而METLIFE则几乎没有超过2%。而我国的三家保险公司其权益类资产的比重几乎没有低于过6%。由于AIG等公司大幅亏损，我国保险股具有较大估值优势，权益类投资将会使得未来保险板块的业绩表现超预期，建议适当关注。

  值得我们注意的是，近期PMI环比出现下降，短期大盘走势仍不明朗，我们需要在防范系统性风险的基础上抓住机会。