⊙西部证券研发中心 刘彦召

  1月份的CPI数据出现了小幅回落，但这并不能否认CPI持续上涨的事实，之所以出现回落是因为天气因素过度推高了12月份的数据。从货币因素和成本因素综合考虑，我们判断上半年货币因素对CPI主要起的是推动上涨的作用，并且在短期内将推动CPI快速上涨。随着货币收紧政策的继续实施，下半年货币因素对CPI的作用相较于上半年将趋于弱化，但PPI对CPI的成本推动将持续。综合考虑，我们认为CPI短期将快速上涨，下半年小幅回落。

  一、货币因素是CPI重要的领先指标

  货币因素对CPI的影响的分析主要是关注两个因素，第一个因素是始于2008年11月的超宽松货币政策，第二个因素是始于2009年7月的超宽松货币政策逐步向适度宽松货币政策的过渡。这两个因素从M2的同比增速上可以很明显地看出来，货币增长终将会通过CPI表现出来。通过观察M2、M1与CPI之间的走势，可以发现M1和CPI的同步性较好。这背后的逻辑是货币扩张是M2带动M1上涨，而M1代表的是经济交易的活跃度，CPI正是在经济交易过程中被逐步推高。在经济交易的活跃度达到一定程度之前，货币扩张更多表现为资产价格上涨，作用于CPI上的货币交易明显不足。

  由于超宽松货币政策的实施，M2同比增速从2008年11月的14.8%快速上涨到2009年6月的28.46%，而超宽松向适度宽松的转变使得M2在随后的2009年11月份从29.74%的高点开始回落。目前M2同比增速为25.98%，虽然依然处在高位，但逐步回落态势将延续下去。M1的增长是从2009年的1月份的低点6.68%开始快速上升的，目前已经达到了38.96%的高点。

  货币因素对未来CPI的影响可以概括为，M1快速上涨将带动CPI进入快速上涨阶段，而M2的回落加上货币层面逐步收紧的趋势判断，预计M1快速上涨不可能长期持续。也就是说CPI进入快速上涨阶段，但这个阶段从货币层面来考虑的话将是短期的，预计时间为3到4个月左右。

  二、全球库存回补使得PPI上涨带有确定性

  从一个完整的CPI上涨周期来考虑，CPI的初期上涨一般都是由需求带动的。随着CPI上涨到一定程度，带动CPI上涨的动力逐步由需求因素向成本推动方面转移，也就是PPI的上涨作为成本因素终将推动CPI上涨。目前我国CPI已经处在PPI带动CPI上涨阶段，2010年1月份PPI已经超越CPI并呈现快速上涨态势。

  而PPI的上涨幅度和全球经济整体关联性较大。目前以美国为代表的发达国家的库存回补正在进行中，但自发性库存回补（存货水平达到历史平均水平之前的库存回补阶段）已经进行到后半段，库存回补对经济的拉动作用趋于减弱。从这个意义上判断，PPI的回升是确定的，但PPI回升速度在下半年将趋于减弱。

  三、结构调整背景下产能过剩制约PPI向CPI传导的阻力趋于弱化

  产能过剩制约PPI向CPI传导的逻辑是基于市场结构对价格上涨的制约，而在结构调整背景下，产能过剩制约PPI向CPI传导的阻力趋于弱化。这是因为结构调整使得部分过剩产能成为了无效产能，特别是终端需求的结构调整。另外，产能过剩对CPI的制约主要集中在CPI上涨的前半阶段，事实上CPI上涨本身就说明了上涨动能已经突破了产能过剩的约束。也就是说，我国的产能过剩也是部分行业的产能过剩，对整体CPI的影响肯定存在，但还不是制约CPI上涨的根本因素。（编辑 姚炯）