⊙中国银河证券股权融资总部王飞 严粤宁等

  一、资金超募产生的原因及未来发展趋势

  随着新的新股发行询价制度自2009年6月开始实施，依托于国内宏观经济的回暖，证券市场估值重心逐步上行，新股发行价格也随之不断走高，上市公司实际募集资金额大大超过拟募集资金额的现象开始凸显。根据wind资讯统计数据显示，自2009年6月以来，国内主板和中小板企业IPO企业平均超募比例分别为37.56%和90.08%；而创业板首发上市企业的平均超募比例更是达到了136.16%。超募现象的发生使得超募资金的使用与监管制度逐渐引起了市场参与各方的广泛关注。

  纵观企业上市融资的整个过程，企业首先需做出融资的决策，并依照当时的市场估值水平确定与拟发行规模相匹配的募集资金投资项目，但往往上市融资需经过一个运作周期，当股票获准发行时如果市场情况已发生较大变动，投资者对企业的估值水平也会因市场行情的变化偏离先前的预期。当市场上行时，企业的估值随之上升，便产生了超募的现象，反之亦会发生缺募的现象。超募现象一方面是我国询价制度市场化改革的必然结果，另一方面，市场化询价制度改革前后发行制度的差异，参与询价的投资者报价不够理性等因素，也是造成当前超募幅度较大的原因。此外，由于我国目前还没有推出存量发行方式，也存在部分特殊行业的企业拟投资项目较少，甚至没有新项目投资的拟上市企业在必须满足首次公开发行比例不低于25%或10%的情况下，超募现象将作为一个市场化的现象长期存在，并将成为投资者及监管层需长期面对的一个常规问题。因此，监管层、保荐机构和上市公司三方均需要从各自的角度对资金超募进行系统性的研究，并就如何妥善的存储、合理的利用超募资金，以及如何有效的监管超募资金的使用做出制度性的安排。

  二、进一步完善超募资金监管措施的建议

  自2009年6月A股市场IPO重启以来，除四川成渝外，已完成发行的包括主板、中小板、创业板在内的全部上市公司实际募集资金均超出计划募集资金，其中创业板上市公司神州泰岳原计划募集5.03亿元，实际募资达18.33亿元，超募13.30亿元，超募比例达264.41%。面对规模如此之大的超募资金，公司管理层是否具备相应的管理水平，如何保证超募资金的使用效率和效果，以及能否杜绝公司乱投资情况的发生，都将直接影响到公司未来的盈利水平、发展前景以及公众投资者的切身利益。

  目前，上交所尚未出台针对超募资金现象的监管举措，而对于超募现象日益凸显的中小板、创业板，深交所分别于2009年9月和2010年1月，发布了《中小企业板信息披露业务备忘录第29号——超募资金使用及募集资金永久性补充流动资金》以及更为详细、严格的《创业板信息披露业务备忘录第1号——超募资金使用》，将超募资金作为监管的又一工作重点。其中，对创业板上市公司超募资金的监管是深交所对于超募资金监管的再一次细化，要求创业板上市公司超募资金用于永久补充流动资金和归还银行贷款的金额，每十二个月内累计不得超过超募资金总额的20%，另外，创业板上市公司最晚应在募集资金到账后6个月内，根据公司的发展规划及实际生产经营需求，妥善安排超募资金的使用计划，提交董事会审议通过后及时披露。前述规定体现了深交所为规范超募资金的使用和管理，提高上市公司募集资金的安全性和使用效率，保护投资者的权益和上市公司的利益的监管理念和良苦用心。

  笔者认为，对待超募资金问题，一方面要承认其市场化属性，较高的发行价格带来的超募资金现象是市场化询价的结果；另一方面，超募资金作为公司新股发行募集资金的一部分，由于在公司新股发行过程中没有披露具体的资金用途，使得上市公司需要也有必要制定相应的管理措施，提高超募资金使用效益，防止上市公司出现滥用超募资金的情形。

  因此，在目前深交所制定的超募资金监管框架下，针对目前创业板上市公司超募现象较为严重的情况，笔者有如下几方面建议：

  1、积极引导上市公司科学制定超募资金使用计划

  根据目前中小板及创业板上市公司已经披露的超募资金使用计划，超募资金用途主要有补充流动资金、偿还银行贷款、项目建设以及用于收购等方面的对外投资。其中，中小板上市公司由于没有补充流动资金或偿还银行贷款比例的限制，大多数超募资金用途均为补充流动资金或偿还银行贷款；而创业板目前只有探路者一家上市公司公告了完整的超募资金使用计划，虽然由于深交所规定创业板上市公司超募资金用于永久补充流动资金和归还银行贷款的金额，每十二个月内累计不得超过超募资金总额的20%的限制性规定，导致探路者在制定超募资金使用计划时只有17.53%的超募资金用于补充流动资金，但是用于购买房产的超募资金达到了5,400万，占超募资金总额的53.10%。

  因此，虽然深交所对于规范上市公司超募资金使用方面可谓用心良苦，制定了较为全面、完整的监管制度，并针对创业板上市公司的高风险性而新增了更加严格的“超募资金用于永久补充流动资金和归还银行贷款的金额，每十二个月内累计不得超过超募资金总额的20%”的限制性规定。但是上市公司超募资金使用的监管工作仍然不容乐观，特别是补充流动资金部分的超募资金，一旦划出募集资金专项存储账户，将很难测算最终的收益水平和资金用途。而另一方面，这种“一刀切”式的监管措施，限制了一些生产经营需要大量流动资金但暂时没有更多合适募投项目的创业板上市公司的经营发展，甚至有可能导致很多企业资金闲置或因草率选择、拼凑募投项目而增加超募资金的使用风险。

  考虑到上述情况，在监管层、保荐机构的日常监管、监督下，建议有选择的允许部分生产经营确实需要补充大量流动资金的上市公司用超募资金补充流动资金或偿还银行贷款而不必受前述每十二个月内累计不得超过超募资金总额的20%的规定。但对于补充流动资金的可行性和必要性需要进行充分的论证，详细披露补充流动资金的具体用途，并制定与现行法规、公司特点以及超募资金用途相匹配的超募资金使用制度，原则上在未对外支付前，必须存储于募集资金专项存储账户。

  从长远来看，随着市场化新股发行制度的逐步成熟，以及投资者认购新股的逐步理性，在资金超募规模逐步收窄的情况下，制定严格、规范的信息披露制度，充分接受投资者以及社会舆论的监督，确保超募资金规范使用、实现良好的收益将是监管层未来的监管重点。

  2、提前对超募资金作出安排，由上市公司自行制定投资决策

  上市公司是否具有效益良好的超募资金投资项目储备，也是公司是否具备广阔、持续的发展空间和发展前景，未来能否快速做大做强的重要判断依据。

  因此，仅凭在制度上的规范和约束不能够完全解决上市公司超募资金规范科学使用问题的情况下，不妨在超募资金使用方面更加“市场化”和“透明化”，即通过完善公司招股说明书信息披露制度的方式，要求公司在新股发行招股说明书中，对可能存在的“超募”或“缺募”资金募投项目或资金筹集措施进行相应的安排，并对可能存在的超募、缺募资金对公司的影响进行风险提示，提前向投资者履行告知义务。在这种情况下，一方面，将更有利于在公司新股发行定价阶段，加深投资者对公司的了解，进而做出更加理性的投资判断；另一方面，由于目前深交所要求创业板上市公司“最晚应在募集资金到账后6个月内，根据公司的发展规划及实际生产经营需求，妥善安排超募资金的使用计划，提交董事会审议通过后及时披露”，而任何一个项目从编制可研、投资决策、项目审批到项目实施，都需要经历较为复杂和长期的过程，因此，通过提前选择超募投资项目的方式，将促进创业板上市公司董事会在制定超募资金使用计划时能够有的放矢，在六个月内及时确定可行的超募资金投资方案。此外，如果市场或经营环境发生重大变化，还应该给予上市公司按照法定程序调整超募资金投资方案的安排，避免为强调严格执行有关制度而有失科学，甚至对上市公司的经营带来负面影响。

  对于发行询价制度刚刚向市场化迈出重要一步的A股市场而言，大幅超募还是一个新现象。但随着市场化的发行询价制度的不断成熟，单边超募情况可能会有所减缓，未来当市场行情发生大幅波动时，超募将成为一个经常性的问题，也将给监管层制定的监管政策以及保荐机构的承销能力带来新的考验。我国的证券市场监管的目标要建立的是一个长期有效的市场制度建设，随着国内证券市场市场化程度不断的深入，在加强超募资金监管的同时，监管层还可以通过积极研究、尽早推出存量发行的方式鼓励公司根据不同的市场环境选择不同的发行方式而降低超募的比例，通过市场化的手段对企业募集资金规模予以调控，只有通过不断的实践和完善，我国的超募资金管理体系才能够切实有效的发挥其应有的作用，为上市公司加强资金管理、提高超募资金使用效率提供更大的帮助。