⊙江南证券金融研究所 赵侠

  一、解禁≠减持，是否减持看估值

  目前A股流通股已经占到全部股本的75.7％，到年底这一比例将上升到88.6％，而2011年底更将上升到93.1%，接近全流通。从市值角度来看，全部A股当前流通市值为14.7万亿，而今年限售股解禁市值就有5.7万亿，新增解禁市值占已流通市值的38.8%，今年的解禁量为2006年以来的最高值。

  我们研究发现，估值水平高低是大小非决定增减持的关键，历史上他们对于市场节奏的精准把握就表明了他们的技高一筹。产业投资人在市场高估时会加大减持力度，同时降低增持力度；而在市场低估时则会加大增持力度，并且降低减持力度；而当市场出现结构性估值过高时，产业投资人所采取的行动就是减持高估行业，对于低估行业采取少减持甚至不减持的做法。可以说，产业投资人在某种程度上对市场而言是一种反向调节的力量，促使股价趋于反映其真实价值。从另外一个角度来看，这也说明了一点，解禁量的多少不是关键，关键是估值水平。只有估值过高时解禁股份才会转化为减持股份，才能对市场真正造成冲击。

  二、市场整体层面的验证

  我们研究了2007年到2009年三年期间上市公司限售股解禁与减持之间的关系。当2008年市场估值水平相比2007年大幅下降70%时，大小非减持比例（即大小非减持市值占当期解禁市值的比例）也从4.41%大幅下降到了1.72%，而增持比例则从0.18%提高到了0.65%；而在2009年市场估值水平相比2008年大幅升高近70%时，我们看到大小非增持比例从0.65%下降到0.22%，减持比例则从1.72%上升到1.93%。最为明显的就是2007年至2008年两年间，这两年每年限售股解禁市值都在2万亿左右，但是由于2008年市场估值只有2007年的三分之一水平，此时产业投资人减持市值下降到了2007年的三分之一，而增持市值则大幅增长到2007年的三倍。

  我们认为，产业投资人正是凭借着其对行业与公司的更多了解而成了理性套利者。在市场估值低时加大增持力度，降低减持力度；在市场估值较高时加大减持力度，降低增持力度。

  当我们用之前的结论看今年市场时，却发现了一些特别之处：目前A股市场整体估值水平与2009年底相比变化不大，只是略微有所降低———全部A股市盈率从33.8倍降至32.5倍，市净率从3.50倍降至3.45倍。但今年以来大小非增持比例从2009年的0.22％降低到了0.18％，这一水平与2007年相同。很特别的是，减持比例也从1.93%降低到了1.14%，这一水平甚至低于2008年1.72%的最低水平。如果说产业投资人认为目前市场估值水平较高，因此增持行为减少，那么，与此同时也应当加大减持力度。但是我们看到的却是减持力度并没有增加，而是也出现降低。这种增持与减持行为同时降低在过去三年中是没有的，我们认为造成这一现象的原因是当前市场的结构性高估。

  三、行业层面的验证

  今年以来大小非减持股份数最多的行业，前五位由高到低依次是———信息设备、家用电器、电子元器件、餐饮旅游和食品饮料行业。这显示与市场普遍看好大消费行业的观点所不同的是，产业投资人减持最多的就是这些行业。正是由于消费类行业被市场普遍看好，其估值均已经处于历史顶部区域，信息设备、家用电器和电子元器件这三个行业当前的估值水平已经基本接近2007年的历史最高水平，而餐饮旅游和食品饮料行业的当前PB也都在5倍以上。

  今年以来大小非减持股份数最少的行业，由低到高依次是———钢铁、金融、房地产和化工行业。减持少的行业都是周期性行业，这些行业当前的估值水平普遍偏低。从这些行业的历史PB走势来看，当前估值远远低于历史平均值，处于低谷期。

  对于高估值的行业加大减持力度，而低估值的行业降低减持力度，甚至不减持，这就是产业投资人面对结构性高估市场的做法。因此，无论市场是整体高估或者低估，还是结构性高估，产业投资人决定增持或者减持的重要因素就在于所持股份估值水平的高低。（编辑 姚炯）

  今年以来大小非减持行业情况

  大小非增减持比例与市场整体估值水平关系密切