国泰君安证券金融工程团队

  上证180价值指数可称为国内最权威的价值指数之一。第一，上证180价值指数母指数即上证180指数是国内历史最悠久、具有权威性、使用最广泛的指数之一。从推出时间看，上证180指数是由我国股市成立初期发布的上证30指数在2002年6月调整而来的，是国内最早发布的指数之一，而上证50、深证100等指数都是在其后才推出的。从指数产品看，180指数受到市场广泛认可，180ETF、万家180等指数产品均以180指数为标的。从衍生指数看，180指数作为上交所的基准指数之一，自2007年以来上交所和中证指数基于180指数陆续推出了180金融、180治理、180基建、180资源、180交运、180成长、180价值等系列指数，在未来基于各类指数的指数产品、ETF、衍生品陆续推出的背景下，更便于投资者实施灵活丰富的交易策略。第二，2008年12月上交所和中证指数发布的上证180价值指数，是国内权威机构最早发布的风格指数之一，在构建时借鉴了国际经验，顺应了海外与国内风格指数投资的需求。

  上证180价值指数具有良好市场代表性。第一，上证180价值指数是从权威指数180指数中选取的，这样就保证了所选取的价值风格指数样本股具有较好的行业代表性和市场流动性。第二，上证180价值指数以60只成份股（上证180成份股数量的1/3），覆盖了全部A股33.15%的总市值和33.98%的流通市值(截至2010年2月26日)，体现出较强市场代表性。第三，上证180价值指数与沪深300、深证100等指数相比，其成份股平均流通市值较高，也充分表明了成份股良好的市场代表性。

  上证180价值指数流动性突出。为了避免各指数成份股数量多寡对指数成交金额的影响，我们选择指数成份股平均成交金额来刻画指数流动性。上证180价值指数显著高于沪深300、深证100、上证180等指数，表现出突出的流动性。

  与现有ETF标的指数相比，上证180价值指数独具特色。第一，有别于其他ETF，上证180价值指数是国内第一个价值风格ETF标的。而海内外实践表明，价值投资策略能获得相对较高的超额收益率。第二，现有ETF标的指数大多采用市值和流动性作为选股标准，也有部分指数采用单一指标在样本空间股票内进一步选股，但总体来看没有考虑更为精细的量化选股指标，而180价值指数利用价值因子在样本空间内进一步优选，在一定程度上可以说是量化指数，使样本股选择更具特色，使投资者更易辨别180价值ETF的风格。第三，指数编制考虑了4个价值因子即D/P、B/P、E/P以及CF/P，符合国外主流价值指数选取标准、以及中国市场现实。如S&P价值指数选择P/B、P/C、P/S、D/P四个价值因子，FTSE XINHUA价值指数选择B/P、S/P、D/P、C/P四个价值因子，而WILSHIRE则更重视P/B和P/E。第四，现有ETF标的指数的成份股数量介于20至180之间，上证180价值指数成份股数量适中，更便于ETF交易与套利。

  上证180价值指数成份股数量为60只，数量适中，适合ETF投资者套利或交易。成份股数量较少，一方面利于基金管理人的日常管理、以及指数成份股调整等的处理，从而有利于降低ETF跟踪误差，而这是投资者选择ETF的标准之一。另一方面，有利于投资者(特别是套利投资者)的交易，成份股数量适中，而现金替代进一步减少了投资者申购时的股票数量，这使得投资者的交易更为便利。从国内情况看，投资者在套利交易时也倾向于选择成份股数量较少的ETF如50ETF等。

  从海外市场看，风格ETF是全球ETF市场发展的重要分支，近年来经历了快速发展。截至2009年底，全球资产规模最大的20支ETF中就有数只风格ETF，如iShares Russell 1000 Growth Index Fund、iShares Russell 1000 Value Index Fund的资产规模分别为114.62、88.85亿美元，20天日均交易额分别为1.37、0.81亿美元。截至2009年底，欧洲共有41支风格指数ETF，资产规模47亿美元，占欧洲ETF市场规模约2.1%。在美国，成长股指数ETF和价值股指数ETF各为27支，资产规模为353和294亿美元，占美国ETF总规模的5.0%和4.2%。我们预期风格ETF在中国也将获得快速发展。

  股指期货丰富上证180价值ETF的投资策略。第一，沪深300指数期货推出后，投资者避险、套利、资产配置等需求将增加对沪深300成份股的需求，提升其流动性。上证180价值指数98%权重的成份股是沪深300指数的成份股。在沪深300股指期货推出后，投资者对上证180价值指数成份股的需求也将明显增加，这将对上证180价值ETF的表现产生积极影响。 第二，利用沪深300股指期货可以方便地为上证180价值ETF套保，大多数阶段上证180价值指数与沪深300指数的相关度在0.9以上，交叉保值风险极低。第三，利用上证180价值ETF和股指期货相结合可设计更为灵活和多元化的投资策略和投资产品。利用上证180价值ETF和股指期货相结合可设计出低风险的Alpha产品，如果预期某阶段上证180价值指数将强于沪深300的走势，可买入上证180价值ETF、卖出沪深300期指，获取alpha收益。另外利用沪深300指数期货构建beta部位，利用上证180价值ETF与沪深300指数期货等多空头策略构建alpha部位，构建可转移alpha策略，获得超越于市场基准(沪深300指数)的回报。

  上证180价值指数明显受益于融资融券业务。第一，根据沪深交易所规定，ETF的最高折算率达到了90%，且ETF发生特殊事件、长时间停牌可能性低。投资者可以将投资的上证180价值ETF充抵保证金，从而用长期较高且稳定的杠杆进行融资融券交易。第二，上证180和深证100指数成份股的折算率不超过70%(而其他股票的最高折算率不超过65%)。上证180价值指数成份股作为上证180指数的子集，极可能获得各类股票的最高折算率，这将提升对180价值指数成份股的需求。第三，利用融资融券与上证180价值ETF结合能实施更为灵活的投资策略。投资者可将上证180价值ETF视为现金等价物运用于资产配置中。持有上证180价值ETF作为抵押担保品的同时，还可能分享市场上涨的收益。第四，上证180价值ETF和融资融券相结合可实施多空头和市场中性策略。而在未来融资融券业务全面铺开、ETF成为融资融券标的后，亦可以实施买入股票、融券卖空上证180价值ETF的策略。（CIS）