□上海中大经济研究院研究员 宣伟瑜

  眼下，各类机构投资者参与股指期货的政策都在陆续出台。如果说券商和公募基金涉足股指期货已经有据可依，私募基金的加入则似乎不存在制度上的障碍；那么下一步关于外资QFII参与股指期货的文件也将指日可待。中金所总经理朱玉辰在两会期间接受媒体采访时表示，外资不会在股指期货市场掀起大浪，“能够管得住”。

  尽管朱总的话给市场各方吃了一颗定心丸，但是联系最近在人民币问题上的讨论，笔者还是有些担忧。目前有关人民币升值预期的种种猜测，已经引发了离岸人民币远期市场交易量激增。3月6日人民币汇率在NDF市场（人民币无本金交割远期市场）创下5周高点。基准的1年期美元兑人民币NDF合约收于6.6418，较官方即期汇率6.8264升值约2.7%。显然国际上对于人民币升值的预期非常强烈。这种情况下，国际游资（热钱）和对冲基金正蠢蠢欲动，千方百计寻找进入中国市场的门道，以期能够在未来人民币汇率重估上投机获利。

  通常情况下，国际资本会通过经常项目和资本项目进入中国。由于资本项目受到管制，海外对冲基金直接在国内市场操作可能性微小，QFII成为他们直接进入中国资本市场的唯一合法渠道。据估计，目前QFII投资A股总额度为300亿美元左右。若以其持有的股指期货合约价值占基金资产的10％计算，交易股指期货合约的规模最大将在30亿美元左右，折合人民币约200亿。这个金额与A股市场容量相比并不显眼，大约只占每天成交额的1/8左右。所以，QFII不足以在市场中翻云覆雨的说法也并非毫无根据。

  然而，笔者认为QFII参与股指期货对市场的影响，至少应从两方面分析。

  第一，羊群效应。中国A股市场以散户为主体的特点，使得羊群效应始终存在。国外机构投资者往往能以少量资金制造出市场行情。这主要表现为散户对机构的非理性跟风行为，以及国内机构投资者对QFII的投资理念、选股风格和管理方法的认同。而且这种现象在期货市场会依旧，因为跟着聪明资金走总是一个不错的策略。

  第二，跨市场投机套利的影响。这才是我们讨论QFII的焦点。股指期货为国际游资以QFII身份参与中国市场提供了绝佳的跨市场投机工具。股指期货推出前，由于缺乏做空机制，一些进入A股市场的对冲基金，多数通过新加坡、香港、美国市场上与中国相关的金融产品来对冲风险。新加坡的新华富时A50指数期货乃是其中之一。此前A股市场一再出现的“A50魔咒”就与境外资金的运作不无关系。每逢A50合约交割日前，海外对冲基金一方面卖空这个指数，另一方面在国内通过QFII调整仓位，打压国内A股指数，以期在新华富时指数的卖空交易上获利。从历史来看，2007年的“2.27”、“5.30”、“6.28”以及2009年“8.28”的A股暴跌都与A50指数期货远期合约到期交割日吻合。另外，对冲基金不仅通过QFII调整仓位，而且更多的与境内私募基金达成某种“合作”的默契，联手来“操纵”A股的走势，形成“到期日效应”，共同获利。

  股指期货一旦推出，海外对冲基金直接利用国内沪深300指数合约就可以卖空指数对现货头寸进行套期保值，不但降低了跟踪误差风险，还可以通过卖空股指期货、抛售A股权重股打压市场进行投机套利。同时，随着未来额度的提升，QFII作为市场参与者的地位也将进一步提高。新修订的《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》中，对投资规模与门槛、本金锁定期限等相应做了调整，QFII投资便利化得到改善。

  当然，这只是国际资本通过期货和股市的联动性获得跨资本市场的套利投机机会，在笔者看来，人民币的升值预期、中国的加息前景都是吸引热钱进入的重要原因。一旦人民币升值实现、加息如愿，这些进入中国市场的资金，享受的将是汇差和利差的双重利润。这将是一个更大的跨市场套利机会。

  必须指出的是通过QFII参与股指期货只是热钱进入中国资本市场的冰山一角。除QFII之外，国外对冲基金很大部分还通过经常项目项下的贸易进入，兑换成人民币后以私募基金的形式现身于股指期货市场。如果认识到这点，也就不难解释QFII和私募基金联手行动的原因了。

  不出所料的话，关于QFII参与股指期货的制度，最早可在下周出台。鉴于此，改变单一市场下分块监管的思维模式，结合宏观经济环境进行股指期货的跨市场监管或许是一条更好的出路。监管部门在制度设计、信息共享和沟通、政策协调等方面可以做的更好；对于境外资金的异常流动加大监测力度，加强相关渠道的追踪。在错综复杂的经济环境下，或许还应考虑更多影响因素，比如货币政策。就在本文即将成稿之际，传来多部门重启人民币升值的压力测试消息，看来要行动了。