□作者 刘煜辉

  作者系

  中国社科院金融所

  中国经济评价中心主任

  除了资本项目管制外，资本/劳动比快速上升及劳动生产率由减速重新向上，这些因素都构成影响当前人民币的升值压力。对此，我们应当调整和平衡经济结构，促使储蓄率下降和消费增长，以此破解人民币的升值压力。

  最近一段时期，美国人的强硬施压、经济学家的理论推演及产业界的焦虑，这些因素混杂在一起，让人民币汇率再次成为一个市场热点。

  从目前看，“人民币币值低估”似乎已经成为海外主流经济学界的一种共识。其中，彼得森国际经济研究所的研究表明，人民币币值至少被低估了25％~40％，并且认为这个结论还偏“保守”。而中国经济学界关于人民币汇率的主流观点相对温和一些，有专家认为至少需要升值10%。

  那么，当下人民币汇率相对于均衡汇率是否有根本性偏离，且这种偏离程度是否合理？对此，笔者只想提出一个问题供大家思考，如果目前中国的真实通胀水平（包括资产泡沫）上升了，是否已经修正了这种根本性偏离？

  我们不妨做个压力测试。倘若今天的国内居民和企业能自由兑换美元，进行全球资产配置的话，谁还会在北京四环买一套比伦敦金融城、纽约核心CBD还贵的公寓呢？如果资本管制放开的话，中国的资本项目是流入还是流出？经常项目和资本项目的“双顺差”依然会继续？外汇储备还会持续增加？

  这说明，“人为筑坝（资本项目管制下）”的因素对目前人民币升值也构成压力，这其中也存在着“虚火”。但如果将通胀压了下去，将资产泡沫也挤掉了，这种根本性偏差仍会浮现。所以，名义汇率还会上升以弥补这个偏离。

  事实上，通胀与均衡汇率的上升在大部分时间内是一对孪生兄弟，除非经济加速和劳动生产率的提高主要来自经济体的制度创新与技术进步的结果，通胀才会被财富增长“化虚为实”。

  确实，本世纪以来中国经济的高速增长，靠的就是全面提速的高投入，特别是2009年中国的资本形成增速超过了30％。随着资本/劳动比的进一步快速上升，出现减速势头的劳动生产率在2007和2008年又重新向上。这些都是均衡汇率上升压力的主要来源之一。所以，一旦通胀水平下降了，资产泡沫被挤破了，经济又出现减速，那么人民币的均衡汇率自然会跟着下降。

  另外，人民币名义汇率的上升或升值，能否成为当下调控通胀和资产泡沫的一种政策工具？

  因为，坦率地讲，国际经济学著名的“巴拉萨-萨缪尔森效应”在中国已经出现。也就是说，一个经济快速发展的国家，其实际汇率也应该不断上升。由于贸易部门的生产率提高往往会快于非贸易部门，所以非贸易品对贸易品的相对价格要上扬。如果这没有反映在名义汇率上，就必定会反映在房地产或服务业价格的大幅上涨上。

  当然，“巴萨效应”的存在，并不意味着名义汇率的任何变动可以调控资源从贸易部门向非贸易部门的流动，这主要还取决于经济体的内在结构是否支持这样的流动。

  鉴于当下中国市场配置资源机制的缺失，金融、电信、电力和传媒等行业存在着“国有垄断”的倾向，国有资本依托资源、资本优势已在第二产业中攻城略地。

  由此，汇率的升值，导致从贸易部门出来的资金只有两个流向：一是短期内将大量涌入虚拟经济中，由此导致资产泡沫的不断放大；二是向外走，这取决于外部经济和资产价格吸引力，以及挣脱资本管制的成本大小。不管怎样，最终的结果都是一样的，即将导致泡沫的破裂。

  笔者认为，若选择渐进升值的路径，泡沫必定会再度升级，并引发大量资金外流，进而挤破泡沫的可能性会更大。

  最近，有经济学家提出“升值+加息”的政策搭配建议，这或许能对升值压力有一定的抑制作用，但泡沫却难以实现“软着陆”。因为，加息将直接挤压私人资本，利息调整将重新分配全社会的经济利益。其中，经济中的弱势群体（高负债家庭、中小企业和私人资本）都可能是受损的对象。同时，“升值+加息”，也将加速产业资本从贸易部门的撤离，最终将挤破泡沫。

  也许，目前我们还很难在货币政策和汇率政策之间求得一个完美解，除非我们能加速推进经济结构改革，降低储蓄率。

  其中，结构改革的核心就在于要突破“垄断”，让资源配置的权利回归市场。这样，资源自然会实现从贸易部门向非贸易部门的流动，由此可创造出更旺盛的就业需求，财富也可以真正实现从政府和国有垄断部门流向家庭的转变。一旦储蓄率下降和消费增加了，内部经济结构将不再失衡，人民币实际汇率的升值压力也将会自然消解。