⊙广发证券发展研究中心 林海

  国际板的设立是在国家层面推进的进一步优化金融市场参与者结构、形成全球资产定价中心以提升中国资本市场国际竞争力的一大举措。虽然从目前看，国内股市估值相比境外资本市场略微偏高（图1），但基于以下几个方面的探讨比较，我们认为，随着中国经济改革发展的不断深入、资本市场的制度建设不断完善，国际板的设立不会对A股市场估值体系形成整体性的系统性冲击。

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  1、中国内地经济高速增长应享受的估值溢价

  改革开放30年来，中国内地经济经历了高速增长。对比美国、日本以及我国香港地区、台湾地区的经济发展水平，我们看到，中国内地的经济增长自1990年以来基本保持在8%以上的增长水平（图2）。现在我们对比美国、香港中资股、韩国以及我国台湾地区的股市长期估值水平。首先，在我们选取的样本中，从历史时限最长的美国股市看，其估值中枢维持在16倍左右，波动区间在[7,45]区间。我们根据联合国WDI提供的数据，按人民币汇价计算的2008年人均GDP水平来看，中国2008年的人均GDP为3268美元，这个水平相当于美国1965年、日本1973年、韩国1987年的水平；同时根据购买力评价（PPP）确定的人均国民收入水平（GNI）来看，目前中国的人均GNI水平为6000美元左右，这相当于美国1973年的水平。对比这个阶段的美国标普500指数的估值中枢位于[15,20]区间，但正如我们看到的，在经济发展阶段的可比时期，美国经济增长率远低于中国。

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  另外，根据可获得的数据，我们还对比了恒生中国企业指数和红筹指数估值（图5）、沪深300估值水平（图6）。按照一般估计，国际板应该是平稳推出、稳步过渡，且国际板公司的市值规模较大，因此在上市公司数量安排上也将是分批次。从恒生中国企业指数以及红筹股指数的历史估值看，其估值中枢水平位于15倍左右，波动区间在[10,35]区间。对比沪深300的历史估值波动区间[11,50]，我们认为，由于境内市场的投资者结构中机构投资占比相对较小，波动区间稍大也是合理的。

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  因此，在中国资本市场国家化过程中（这当中当然包括国际板推出），A股估值中枢位于[15,20]区间。当然，按照我们对中国宏观经济未来增长的判断，中国经济未来将回归潜在增长率9%附近的水平，但这个增长水平仍高于发达国家的水平。随着未来中国经济在全球经济中的影响越来越大，伴随高增长的中国实体经济，估值享受相对的溢价是合理的。

  2、对比境内外估值方法以及A股估值的细分结构

  一是估值方法相似。随着全球经济一体化不断推进，全球从实体经济到虚拟经济联系将会越发密切，始于2007年的美国次贷危机以惊人速度向全球传导就是一个很好的例子。在这个大背景下，作为后发国家，我们在走中国特色的社会主义发展道路的同时，也在不断地吸收借鉴国外先进的技术、管理等经验。目前，国内资本市场资产价格的定价方法大部分都是舶来品，如绝对估值法中的现金流贴现定价模型（DDM、DCF）和B-S期权定价模型（主要应用于期权定价、权证定价等），以及相对估值法（PE、PB、PEG、EV/EBITDA的估值方法）。因此，至少在定价方面不存在很大的差异。二是从A股的细分结构看，按照证监会的行业分类，权重总和占到60%以上的金融、采掘、交运估值偏低，而A股总体估值被拉高主要来自于中小市值的成长股。

  由于未来在国际板上市的都是大市值、低市盈率的公司，目前A股存在的问题是中小盘股估值严重高估的估值结构，因此，国际板的开设只会使我们的估值结构更加合理科学。

  3、即将迈入全流通时代的A股市场估值将趋合理

  股权分置改革完成后，流通市值在总市值的比重已经从2006年的30%上升到目前的60%附近（图7）。我们做一个乐观的估计，在不考虑新股发行的情况下，按照股改后3年内实现全流通的规划，在2010年底，流通市值占总市值将达90%附近。A股将进入真正的全流通时代。从目前的现实条件来看，现阶段一些大盘股的流通股比例还比较低，由于采用流通股的股价乘以总股本会产生的乘数效应，这也导致了估值偏高。因此，全流通后，从理论上来讲，目前的大盘股估值还有下降的空间。另外，从境外可比的全流通的市场（美国、香港地区、韩国等）估值看，估值中枢一般位于20倍以下的区间。

  4、国际板推出的时间点判断

  从创业板推出的流程看，国际板的推出也将会经历研究、评估、制定相关市场制度，比如，发行制度、上市安排、交易结算制度以及日常持续监管和信息披露制度等。另外需要做好与其他相关部门的沟通协调，包括在跨境监管和合作安排方面与境外市场监管部门的协调。

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  我们回顾一下国际板提出的关键性文件的历史时间点：允许境外公司在境内上市的说法是在2007年12月发布的关于第三次中美战略经济对话的联合情况说明中提及，当时的提法是“依据相关审慎性规定，中方允许符合条件的外商投资公司包括银行发行人民币计价的股票”。随后在2008年6月第四次中美战略经济对话两国发表联合声明中再次提及，提法为“中国允许境外公司A股上市，美方承诺给予中资商业银行国民待遇”。而真正引起市场注意的是2009年3月央行发布的《2008年国际金融市场报告》明确提出，提法是“在股票市场，进一步研究红筹企业回归A股市场以及推进国际板建设的相关问题，增强中国证券市场的影响力和辐射力，提升中国资本市场的国际竞争力”。

  从上交所推出国际板所做的前期准备看，目前技术接口已经基本解决。在全球监管合作方面，在证监会和交易所层面已经和境外交易所签订了合作备忘录。在国际合作监管方面，已经具备一定的基础。按照国务院全面推进上海建设国际金融中心的步伐以及上海市政府的表态看，国际板最早可能将于下半年推出，最晚可能于2011年推出。按保守估计，如果2011年推出，则此时A股已经基本实现了全流通，到时的估值也趋于合理。

  综合以上的四点因素分析，我们认为国际板的设立不会对A股市场估值体系形成整体性的系统性冲击。