□作者 张新法

  作者系

  中国银河证券研究所

  总监、宏观分析师

  2月份 PPI呈温和上行，尤其是PPI上穿CPI并出现“金叉”，表明工业企业利润增速将稳定上行，上中游行业的企业利润增幅更为明显，这将拓展A股的估值空间，引领A股走出恢复性上涨行情。

  近日，国家统计局发布了2月份PPI数据，尽管略超预期，但仍然显示PPI正呈“温和上行”的走势。从以往的历史经验和实证数据看，PPI的温和上行，将提升上中游行业的经营业绩 并有助于拓展A股的估值空间。

  之所以得出这样的判断，是因为这三者之间呈现显著的正向关系：即当PPI在正区间（0—5%）温和上行时，工业企业利润增速将保持稳定上行的态势，进而带动A股市场步入上升通道。

  考察1996年10月（最早有连续的PPI数据记录）以来这三者的走势发现，有四个时段（1996年10月—1997年5月、2000年1月—2001年3月、2002年12月—2004年4月和2005年9月—2007年10月）集中体现了这一特征。其中，最具代表性的时段是2005年9月—2007年10月这个时段。当时，PPI一直运行于1%—5%区间，工业企业利润增速稳定上行（为19.43%—43.78%），上证综指也从低点1067.41点一路飙升至最高点6124.04点。

  相反，当经济出现通缩，即PPI持续为负值、进而拉动CPI步入负区间运行时，企业利润增速和上证综指均会呈现趋势性回落和持续下跌的走势，如2001年9月至2002年11月。另外，当经济出现较明显的通胀，即当PPI特别是CPI的增速持续在5%之上运行，并且PPI和CPI曾双双达到5%之上的涨幅时，企业利润增速和A股市场均会持续下跌，如2004年5月至2005年8月、2007年11月至2008年10月。

  进一步分析PPI增速与A股走势之间的相关性，有两大特征特别值得关注：

  一是PPI在正区间温和运行的时间越长（包括CPI），那么股市上涨的可靠性和可持续性就越强，最容易走出“大牛”行情。如果持续的时间短，并且CPI和PPI围绕“0”出现交错走势时，股市往往会呈现“小牛市”或横盘后的反弹走势。

  二是当PPI同比出现持续的深度负增长时，但其最低点不一定与股市的低点重合，股市开始反弹向上的时间窗口也不在PPI“由负转正”的时间节点，而往往提前出现，即在PPI环比上升趋势确立的时点上，比如，2008年11月至2009年8月这个时段。

  之所以会出现这样的市场现象，是因为产品的出厂价格直接影响到企业的利润水平，进而决定了上市公司的估值水平。坊间有“通缩多熊市”或“通胀无牛市”之说，但在物价总水平温和上涨期间，由于经济景气度较好，这将有利于提升企业的经营业绩，打开上市公司的估值空间。因为，一旦PPI和CPI步入温和上涨的正区间，在宏观层面往往意味着总需求的回升和经济的持续向好，在微观层面则意味着企业营利情况的改善，上市公司业绩也有望稳定提升。

  鉴于目前CPI和PPI正处于温和上涨之势，可以推断，今年A股市场将有望走出恢复性上涨行情。

  第一，A股市场自2008年11月至2009年8月的上升行情，受企业利润增速见底、物价环比上升趋势形成及政策刺激政策等因素的催化，股市上涨的动力源于宽裕的流动性，并不是基本面的完全改善。因此，目前股市上涨动力的切换还没有完成。

  第二，步入2010年，经济复苏的路径和前景更加清晰，许多行业将迎来行业景气的“拐点”，上市公司和企业有望结束“去库存—补库存—再去库存”的反复期，进入稳定的景气周期，A股市场也有望结束近半年的震荡、步入温和上升通道。

  第三，目前市场普遍预期今年上市公司盈利增幅在25%至30%，今年A股动态市盈率约为18倍左右，估值相对合理，特别是随着政策预期的逐步明朗，下行空间非常有限。

  第四， PPI指标从1月份已上穿CPI并出现“金叉”，这可能意味着处于上中游的上市公司利润增长将快于下游，它们的估值弹性更大。从品种来看，有色金属（铜、铝、锌）、钢铁（尤其是建筑用钢材和家电制造用的冷轧薄板钢材）、煤炭（尤其是焦炭）、化工原料、化学纤维等上市公司的营利空间将率先得到提升。与此同时，伴随出口的回升，与之相关的水运、集装箱运输等上市公司的业绩也有望快速得到提升。