■第20期上证联合研究计划

  华夏基金管理有限公司、上海证券交易所联合课题组

  课题负责人：褚晓菲、汤弦

  课题研究员：褚晓菲、汤弦、李大凯

  内容摘要

  杠杆ETF（Leveraged ETF）是近年来境外ETF发展中的重大创新。它将杠杆投资技术与ETF相结合，实现了每日对目标指数收益的一定倍数的追踪，从而放大了指数收益。杠杆ETF的诞生，拓宽了ETF的产品领域，增加了市场深度，为投资者提供了新的投资工具，获得了投资者的认可，为我们提供了很好的借鉴。本报告旨在借鉴境外杠杆ETF的发展经验，结合我国实际分析杠杆ETF在我国推出的可行性。

  一、境外杠杆ETF的发展情况

  （一）杠杆ETF的概念和类型

  杠杆ETF是对传统ETF的一种创新1。传统ETF通常是指完全被动追踪目标指数、追求与目标指数相同回报的上市交易型开放式基金。当指数上涨时ETF价值上涨，指数下跌时ETF价值下跌。经过十余年快速发展，传统ETF已经为市场广泛认同。随着金融衍生品市场的发展，境外发达市场开始出现运用股指期货、互换等金融衍生工具实现杠杆投资效果的ETF，即杠杆ETF。

  一般说来，所谓杠杆ETF（Leveraged ETF），又称做多或看多ETF（Bull ETF），是通过运用股指期货、互换合约等杠杆投资工具，实现每日追踪目标指数收益的正向一定倍数，如1.5倍、2倍甚至3倍。

  根据目标指数类型的不同，杠杆ETF可以分为全市场股票指数类ETF、风格指数类ETF、行业指数类ETF、国际指数类ETF、固定收益类ETF、商品指数类ETF以及货币类ETF。

  自2006年6月美国ProShare公司首批推出该类产品以来，很快就在美国和欧洲市场取得了巨大成功，资产规模迅速增长。据巴克莱公司数据显示，截至2009年三季度，美国已有杠杆ETF 46只，总资产规模达到104.3亿美元，占全部ETF资产规模的1.7%；欧洲已有反向及杠杆ETF 11只，总资产规模达11.4亿美元，占全部ETF资产规模的0.6%，显示了投资者对该产品的认可和巨大的市场潜力。

  （二）杠杆ETF的投资运作

  杠杆ETF的基本运作模式与传统ETF相似，即由基金管理人募集和管理，基金托管人托管；投资者通过参与券商向基金申购和赎回基金份额，申购和赎回通常以申购赎回单位的整数倍进行，基金管理人每日通过证券交易所公布基金申购赎回清单；基金份额在证券市场挂牌上市交易，投资者也可以直接在二级市场买卖杠杆ETF基金份额2。

  1、投资目标

  杠杆ETF的通常追求每个交易日的投资结果在扣除费用前达到目标指数每日价格表现的一定倍数，如1.5倍、2倍甚至3倍，但基金通常不追求超过一个交易日以上达到上述目标。这意味着超过一个交易日的投资回报将是每个交易日投资回报的复合结果，而与目标指数在同时期的回报不相同。相应的，杠杆ETF比普通ETF风险更高。它仅适合于理解该产品并能够承担该风险的投资者，且投资者需要每日监控其投资情况。

  2、投资策略

  为了达到投资目标，基金管理人通常将采用数量化方法进行投资，以确定投资的持仓类型、持仓数量和仓位构成。基金管理人在投资时不受其本身对市场趋势、证券价格观点的影响，在任何时候均保持充分投资，而不考虑市场状况和趋势，也不在市场下跌时持有防御性仓位。

  3、组合管理

  杠杆ETF的组合管理主要包括目标指数证券组合管理和衍生金融工具管理。

  （1）目标指数证券组合管理

  目标指数成分证券组合管理是指将基金净资产的至少80%投资于目标指数成分证券，以保持与目标指数的相同特征，提高组合的流动性，降低费用。这种复制方法与传统ETF基本相同，典型的是选择目标指数的一个代表性抽样，以保持与指数的高相关性。抽样方法主要包括完全复制法、抽样复制法和其他中间方法。在投资需要或市场不便时，基金也可以适当买入目标指数证券以外的股票，其持有证券的权重也可以高于或低于目标指数的权重。

  （2）衍生金融工具管理

  衍生金融工具管理是指通过投资目标指数衍生工具来替代目标指数成分证券并达到相同的效果，这种复制方法主要包括目标指数股指期货、目标指数互换合约或者两者的混合。

  股指期货方式是指在缴纳一定比例（通常为股指期货合约总额的5%~10%）的保证金的基础上，基金将按正向建立相当于基金净资产一定倍数的股指期货合约头寸。由于杠杆ETF通常持有80%以上的目标指数组合证券，其余部分将通过股指期货合约复制。

  股票指数互换方式是指互换双方达成协议，将与某一股票指数变动所实现的红利及资本利得与某一以短期利率指数为基础的支付进行互换。它主要是被用来替代在股票市场上的直接投资，但使用者同时承担了股票指数变动的风险。在互换交易中，基金向交易对手方购买互换协议，约定合约到期后交易对手方向基金支付相当于合约名义价值*指数增长率的现金，基金向交易对手方支付相当于合约名义价值*（Libor+一定的额外利率）的现金。双方只需要支付两笔资金的净差值即可。互换交易每天进行结算，基金根据净值情况，对第二天的互换头寸进行调整，使互换头寸名义价值总额为基金净资产价值的杠杆倍数。

  运用股指期货和互换合约方式的差异在于，股指期货通常在公开市场交易，需要交纳保证金；互换合约通常在场外市场（柜台市场）与特定对手方进行交易，没有公开报价，也不用缴纳保证金。相应的，基金在每日投资管理、风险控制以及会计估值等方面均有所不同。

  杠杆ETF的组合管理还需要根据市场每日波动情况对基金的组合证券和衍生金融工具头寸进行跟踪维护（Reposition），以保证基金最大限度的跟踪目标指数的倍数。

  （三）杠杆ETF的募集、申购和赎回

  1、基金募集

  境外杠杆ETF通常采用种子基金募集方式。种子基金一旦募集到位并达到上市标准，基金即可成立并迅速安排挂牌上市交易。基金成立之后，参与券商可以安排机构客户陆续进行申购，并开始接受一般机构客户的申购赎回申请。

  2、申购模式

  杠杆ETF的申购赎回通常通过参与券商进行，并且最少应达到一篮子特定数量的份额（即申购赎回单位）进行申购和赎回。申购赎回单位包含的基金份额数量通常为50000份或其他整数数量，其总体市场价值可能较高，通常只有机构投资者才能够满足申购和赎回的要求。杠杆ETF份额通常在二级市场公开交易。中小投资者一般只能从二级市场买卖基金份额。投资者在二级市场买卖基金份额时需要向经纪人交付一定的费用或佣金。

  对于杠杆ETF，基金申购可以有两种方式，即实物申购（或称组合证券申购，In-kind Creation）和现金申购（Cash-Creation）。实物申购即投资者向基金资产中存入目标指数的一篮子证券及现金并支付一定的交易费用，以直接向基金申购杠杆ETF份额。基金管理人每日制定申购的组合证券清单并公布，由投资者通过参与券商以一篮子证券及相应的结算余额进行交易，并支付一定的交易费用。实物申购有时需要使用现金替代（Cash-in-lieu）和现金差额（Balancing Amount）。现金替代即在投资者不能交付足够数量的存入证券或其他无法实现的原因时，作为个别证券的替代而使用的一定数量的现金。现金差额是作为实物存入证券（Deposits Securities）的补充，投资者通过参与券商支付给基金或者从基金收到的一定数量的现金。现金差额的数量相当于存入证券的市场价格和申购赎回单位的净资产价值（NAV）之间的差额。

  现金申购即投资者通过参与券商以现金进行申购，换取基金份额。现金申购程序与组合证券申购基本相同。所不同的是，现金申购实际上是由参与券商以投资者提交的现金在市场上代为购买篮子证券并交付基金，换取相应的申购单位。在申购时，投资者只需准备最低申购单位50000份的NAV的整数倍的现金并交纳一定数量的交易费用即可。

  3、赎回模式

  对应于实物申购和现金申购两种方式，杠杆ETF的赎回也有实物赎回（In-kind Redemption）和现金赎回（Cash Redemption）两种方式。实物赎回程序与实物申购程序相反。投资者必须通过参与券商赎回份额，并须向基金交付赎回单位，以换取一篮子证券的赎回收益。赎回单位（Redemption Unit）通常与当日申购单位（Creation Unit）的篮子证券组成相同。申购、赎回篮子的构成将由基金管理人制定，并且每日开市前通过证券结算公司公布。基金管理人有权决定在特殊情况下接受某些与赎回篮子不一致的赎回申请。

  实物赎回也可能涉及现金替代和现金差额。如果申购赎回单位的净资产价值高于篮子证券的价值，则投资者将收到一篮子证券的同时，还将收到基金以现金支付的现金差额。如果申购赎回单位的净资产价值低于篮子证券的价值，则投资者应向基金支付现金差额。

  基金将就申购和赎回交易收取一定的交易费用（Transaction Fees）3，以平抑与申购赎回份额有关的转让及其他交易成本。交易费用中包括了固定费用和可变费用两部分。固定费用适用于所有申购赎回交易，与申购的数量无关；可变费用最高为申购赎回单位价值的0.10%，适用于每一项申购赎回交易。

  在基金管理人许可的情况下，参与券商可以接受现金赎回申请。投资者采用现金赎回方式赎回基金份额将直接获得现金，而无需获得赎回篮子的组合证券。

  （四）杠杆ETF的主要风险

  与传统ETF相比，杠杆ETF具有相对高得多的风险，其主要风险如下：

  1、与使用杠杆相关的风险

  杠杆ETF使用杠杆投资技术通常具有激进性，包括使用股权期货、期货期权、证券期货、指数期货、远期合约、互换合约以及类似的金融衍生工具。金融衍生工具具有以小搏大的特点，可能以较小数额的投资而导致较大数额的损失。使用这些激进的投资技术也可能使基金承受与投资于目标指数成分证券本身所不同的、甚至是更大的风险。

  2、偏离度风险

  多种因素都将影响杠杆ETF保持与业绩基准之间具有较高相关性，如各项费用、支出和交易成本、申购赎回的资金流动冲击、基金持有证券与目标指数成分证券及权重之间的差异等，都使得基金实现与基准的高度相关性面临一定困难。

  杠杆ETF还有一种因使用杠杆投资工具而产生的非相关性风险，即在超过一个交易日的期间内，杠杆ETF的复合投资业绩将可能大于或小于目标指数的业绩，这种现象被称为长期复合回报效应（Compounding Effect）。杠杆倍数越高，长期复合回报可能与目标指数的业绩表现相差越大。通常在市场高波动时期，复合回报效应将导致基金的长期投资结果小于目标指数收益的一定倍数。

  投资者应理解这一产品是典型的设计来提供指数在每日基础上表现的一定倍数的，而不是更长的期间。基金回报在超过一天的期间内将可能不是指数回报的简单倍数。

  除以上风险外，杠杆ETF还涉及多种风险，包括市场限制特定交易风险、对手方风险、提前闭市、停止交易风险、流动性风险、集中度风险等，投资者需要全面理解基金风险，做出恰当的投资决策。

  （五）境外杠杆ETF的发展经验及存在的问题

  1、境外杠杆ETF的发展经验

  境外杠杆ETF迅速发展的主要原因在于：自网络泡沫破灭之后，美国市场β收益大幅降低，投资者纷纷寻求新的收益来源，衍生品和结构性产品的投资应用得到了极大的扩展。境外管理人将ETF与杠杆投资技术相结合，通过运用股指期货、互换等衍生金融工具实现了杠杆投资效果，创造出了杠杆ETF这种产品。其风险低于股指期货，且不用缴纳保证金，具有一定的便利性。对于一些机构投资者（如退休基金）而言，由于受法律法规或投资政策限制，不能投资于衍生品或从事卖空，但可以投资杠杆ETF，因此受到青睐。境外杠杆ETF的推出，不仅活跃了证券市场，而且拓展了ETF的产品领域，创造了新的活力和增长点，促进了资本市场的发展。随着未来进一步发展壮大，杠杆ETF将在金融衍生品市场上发挥越来越大的作用。因此，市场普遍认为，“杠杆ETF已经成为近两年市场上的重大成功故事之一。”4有人已经预言，“如果这些第三代ETF最终被证明是成功的，则ETF行业可能被剧烈改变。”5

  2、境外杠杆ETF目前面临的一些问题

  在迅速发展的同时，杠杆ETF也面临一些问题和争议。据报道，2009年以来市场也出现一些对杠杆ETF的批评声音，主要集中在杠杆ETF的长期投资偏离度风险和杠杆投资风险，即在超过1个交易日的期间内，杠杆ETF的投资回报可能与目标指数的回报偏离，以及投资衍生金融工具将面临比投资组合证券更大的风险。为此，美国证监会（SEC）于2009年8月18日专门在其网站上发布了提示6。

  市场上也不乏该产品的辩护者。有评论就认为“该产品并非适合于所有投资者，但这并不意味着该产品是有瑕疵的产品”。“这种产品要求投资者有能力和意愿来定期监控其持仓情况，投资者需要透彻地理解该基金的的运作机制7”。虽然各种意见争论热烈，但杠杆ETF仍然在增长。“在去年的混乱中，一个不变的因素即反向及杠杆ETF的增长。”8

  总之，经过十余年的发展，传统ETF已经趋于成熟，产品不断向深入发展。自金融期货推出后，ETF和杠杆投资技术相结合，就是ETF产品逻辑演变的必然结果。境外杠杆ETF的推出，不仅活跃了证券市场，还拓展了ETF的产品领域，开辟了新的产品市场，为资本市场创造了新的活力和增长点。另外，作为机构投资者之一，反向及杠杆型ETF的参与也活跃了金融衍生品市场，成为衍生品市场中的重要力量之一。随着未来进一步发展壮大，反向及杠杆型ETF将在金融衍生品市场上发挥越来越大的作用。这些经验都可以为我国推出杠杆ETF提供有益的参考。

  二、我国推出杠杆ETF产品的可行性及意义

  1、我国推出杠杆ETF产品的必要性

  根据境外发展杠杆ETF的经验和我国的实际情况，在我国推出杠杆ETF对于我国资本市场的发展、基金业的发展等均具有重大的意义：

  （1）从国际ETF发展趋势来看，杠杆ETF的产生和发展是ETF产品发展的内在逻辑演变的结果，受到投资者的认可和欢迎，具有较强的生命力，成为ETF产品发展的重要方向。我国ETF尚处于发展初期，需要借助产品创新来加快发展，因此发展杠杆ETF就是一个重要的途径。

  （2）从我国资本市场的发展来讲，发展不同倍数的杠杆ETF可以引导投资者按风险收益偏好予以分化，从而有利于深化市场，稳定市场；而推出不同类型、不同风格和不同杠杆倍数的杠杆ETF产品，可以满足不同类型的投资需求，拓展和深化ETF的产品领域，为我国资本市场的发展创造新的活力和增长点。

  （3）对我国基金业的发展来讲，发展杠杆ETF可以进一步丰富产品类型，细分市场，有利于基金公司的差异化经营。如划分为高Beta产品、普通Beta产品等各种类型，在产品风格上进一步细分，从而促进基金公司的差异化经营。

  （4）对投资者来讲，经历了2006~2008年的剧烈波动，我国投资者已经不再满足于被动接受市场波动的处境，而越来越需要一种新的产品来适应市场。

  2、我国推出杠杆ETF的可行性

  虽然我国资本市场的发展程度与境外发达市场还有相当差距，特别是我国的金融衍生品市场还未开始运行，我国要推出典型的杠杆ETF还有很长的路要走，但我国资本市场的发展也为发展杠杆ETF奠定了必要的基础：

  （1）市场存在对杠杆类产品的需求

  经历了2006~2008年的市场剧烈波动，我国投资者已经不满足于被动接受市场震荡，而需要能够获得比普通ETF收益更高的产品，因此对于杠杆类基金产品的需求在快速增长。2007年到2009年，我国市场推出了瑞福分级、长盛同庆和国投瑞银瑞和沪深300指数分级基金等三只带有杠杆效应的基金产品，受到了市场的热烈追捧，就证明了这种市场需求的存在及其深厚的基础。

  （2）我国的传统ETF产品运作已趋于成熟

  我国自2005年推出第一只ETF产品以来，已经经过了4年的平稳运作。根据WIND资讯显示，截至2009年9月底，我国ETF已经增加到7只，资产规模已经达到458亿元。即使经历了2008年的大幅下跌，投资者仍然经受住了考验，ETF资产规模稳步增长，新产品仍然在不断筹备和推出。目前无论是产品创新还是投资运作，ETF均已进入相对规范的阶段，从而为杠杆ETF创新奠定基础。

  （3）我国的衍生产品市场已经基本准备就绪，即将推出金融衍生产品

  我国目前已经建立了中国金融期货交易所等交易机构，第一只股指期货产品——沪深300股指期货合约已经进入仿真交易阶段，即将推出正式交易。这些产品一方面为杠杆型基金运用衍生品提供了交易场所，同时也为杠杆技术的运用积累了经验。近期，国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种，我国金融衍生品市场已经基本准备就绪。

  3、我国推出杠杆ETF的初步设想

  采用股指期货作为杠杆投资工具是境外杠杆ETF的典型做法。在我国推出股指期货产品的情况下，我们设想推出运用沪深300股指期货等产品的2倍或多倍杠杆ETF产品，来填补我国ETF市场的空白。当然，上述设想要等到我国股指期货产品推出并运行平稳之后才能推出。在我国推出股指期货产品之前，分级基金模式的杠杆ETF也将是实际可行而又具有一定创新意义的替代方案。这两种方案各有优势和不足。但由于我国目前尚无投资实践，两者在长期业绩表现和降低投资偏离度等方面的优劣尚无法明确判断。只有待未来在市场推出股指期货产品，开发出相应的杠杆ETF，再由市场来进行检验。

  1见www.etfdb.com网站2009年6月22日文章ETF Securities Plans Industry Shakeup，该文章把反向及杠杆ETF视为“第三代ETF”。第一代为通过持有指数成分证券来跟踪指数的ETF；第二代为只运用单一的互换对手方的ETF，当对手方不能履行义务时基金面临流动性不足。

  2 见PROFUND公司网站“STATEMENT OF ADDITIONAL INFORMATION”第3页。

  3见Proshares招募说明书第140页“Transaction Fees on Creation and Redemption Transactions”

  4 见www.etfdb.com 网站2009年5月25日文章Shorting leveraged ETFs，作者Mark Noble。

  5见www.etfdb.com 网站2009年6月22日文章ETF Securities Plans Industry Shakeup，作者Michael Johnston。

  6见美国证监会网站http://www.sec.gov/investor/pubs/leveragedetfs-alert.htm

  7见ETF数据库网站/www.etfdb.com/报道：“The Other Side Of The Leveraged ETF Coin”

  8见www.etfdb.com/ 网站2009年7月31日报道Leveraged ETF Fallout Continues，作者Michael Johnston。