田 立
自从今年2月CPI数据“超预期”上涨以来，“加息”就像一把悬在沪深股市头上的达摩克利斯之剑，人们讨论眼下股市走势时，总要战战兢兢抬头看看它。市场普遍担心，一旦加息，必将促使流动性减少，从而导致股市下跌。对于这样的担心，我已经批评过不止一次了，即便不去探讨抽象的理论，只需简单回顾一下历史，也会明白上述担心是不必要的。如果加息真能抑制股市，那怎么2007年股市“疯牛”时央行无论怎么加息也“按不住”牛头呢？反过来，2008年降息时，股市还不是“该怎么跌还怎么跌”吗？股市价值与流动性的关系不是后者推动了前者，而是相反。
不过，在“加息恐惧症”普遍流传时，也有一类完全相反的观点，认为加息将推升银行股，进而促使大盘在银行股的带动下走出新一轮上涨行情。相比较与前一种观点，这类观点更荒谬。
相信加息将推升银行股的人认为，加息的直接结果是银行利息收入增加，这必将反映到银行股的股价之中。当年有人在分析茅台股份时，也有类似的逻辑，认为随着人们对高度酒的需求减少，茅台公司收入必将减少，因而把茅台股份描绘成一个巨大的泡沫，可几年过去了，茅台股份的估值还是处在一个较高水平上，并且与大盘走势相当吻合。把公司收入视为股价核心的人，显然没有从根本上理解公司价值的实质。
传统理论认为，股价是预期收入的函数，即预期收入除以一个特定的折现率，于是很多人就把这种逻辑理解成股票估值的方法了，上世纪30年代兴起的价值投资理论，就是用这种方法挖掘投资机会的。但人们很快发现，这只是个逻辑，而不是个方法，因为就算你能把公司未来每一期的预期收益都推算得出来，也不可能推算出一个一成不变的折现率，所以，这个方法很快就在股票估值的研究中被放弃了。
后来，一位叫史蒂芬·罗斯的美国人用套利定价模型解开了股价核心构成的秘密：公司价值是由一系列资产头寸构成的，这其中绝大多数头寸都可以用现有市场工具对冲，但也有一部分是对冲不掉的（即所谓的误差项），正是这些不能对冲的头寸，才是公司价值的核心。而那些可以对冲掉的头寸对公司价值的影响是相当不确定的，而且影响的相关性也无法确定。因此，仅仅通过简单预期收益的变化，是无法来准确把握公司价值的。
打个极端点的比方，有家已探明黄金储量的黄金公司，即使宣布未来100年一盎司黄金都不生产，难道它今天的价值就是零吗？当然不会，因为其核心价值不是由出售黄金的收入构成的，而是它的能力。正是这个能力，决定了公司股票的价值，后来的价值投资者实际上就是围绕着这个能力来做文章的。如果不能掌握这一点的话，我们将永远也学不会价值投资的真谛。
现在把话题拉回到升息条件下的银行股，或许升息确实可以增加商业银行的利息收益，但这并没有改变商行的能力。有人认为，当今中国银行股的估值水平偏低，与其盈利能力不相符。我不这样认为，这里所说的能力不等同于盈利能力，而是公司在市场波动条件下的抵御能力，如果从这个角度看的话，我们商业银行的能力确实存在很大问题。这不是说商行们不努力，而是他们所处的客观环境打压了能力的创造机制。
在中国，商业银行的大多数利率都是非市场化的，这就使得商行不能根据客户的实际风险水平来确定利率标准（尽管这一问题已在票据贴现市场逐步得到解决，但显然还不能满足商行经营的全部需要），也使得商行在某些情况下不得不承担本不该承担的风险。表面上看这只是个风险问题，但客观上却表现为这些商行的抵御外来风险能力的严重不足，加之缺乏必要的资产证券化手段，商行又无法转嫁这部分风险，所以，估值水平自然没法得到市场的高水平认可。
当这些问题得不到解决的时候，仅仅通过加息使得商行增加几个利息收入就想提升商行市值，是无论如何都不可能的。更何况，如果加息真是如实地反映了未来的通胀水平的话，这部分利息收入的增加本身也是缩水的。再加上通胀条件下资产整体估值水平的降低，请问银行股的价值怎么升得上去呢？
这里又涉及一个“古老的话题”，就是通胀与资产估值水平的关系。总有人喜欢讨论哪些是“通胀受益股”，要我说，通胀若真的来了，什么样的股票都不可能独善其身，就好比泰坦尼克沉没时不仅三等舱要没入水中，头等舱也在劫难逃一样，所谓“受益于通胀”不过是自欺欺人罢了。
说到这儿，就不得不把话题再往下延伸一点：我们真的需要加息吗？且不说加息有用没用，就说加息所释放的通胀信号就在警示我们谨慎从事。否则，明明市场没有通胀预期，这边的利息却加上去了，加上中国的市场信号体系本来就不完善，这样就很容易造成市场信号的混乱，并极有可能导致资产价格曲线的不正确波动。
前不久，中国国债登记结算公司的朋友给我寄来一份统计月报，其中所统计的今年头两个月的“3个月期”和“一年期”国债收益率数据明显企稳，信用债的收益率甚至出现下降趋势，各种新债招标利率也明显走低。据此，我更加坚信当初的判断：通胀不会是虎年的主调，加息须慎之又慎！
（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）