⊙许之彦

  格雷厄姆（Benjamin Graham）于1934年出版的《证券分析》，主动投资作为一门系统的学科算是从此开始了。该书建立了从投资实践的角度分析研究投资过程和分析方法。主动投资分析是建立在对公司经营、管理等调研基础之上所作的价值分析，其可行性和合理性均比较直观，也比较容易为人所接受。

  不过，到了上世纪六、七十年代，随着市场投资标的迅速增加、市场有效性逐步增强，在马科维茨理论基础之上，投资理论不断蓬勃发展，出现了很多对现代金融投资产生巨大影响的理论。法玛（Eugene Fama）于上世纪60年代提出的有效市场假说，即认为市场价格是有效市场的均衡体现，为未来的研究工作提供了较好的市场假设基础。市场是一个巨大复杂的系统，单个个体或组织难以掌握充分的信息。在多种因素和一定的局限性下，所做出的判断常常会有一定的差异。随着市场有效性增加，这个差异可能越大。

  1974年，指数基金创始人约翰·伯格（John Bogle）创办了先锋基金公司，次年推出了全球第一个指数基金，即标普500指数基金，并于1976年正式成立。指数基金成立的前10年，并没有引起投资者太多的注意，但这个看似简单朴素的想法却集结了投资理论的精华。指数基金所选择的篮子往往不错，也能定期调整成份股，管理费较低，换手率较低，交易成本较低。看似不起眼的费用，每年大概是2%左右，但随着时间的积累复利下来这个不是个小数目。海外实践证明，中长期时间内，优良指数为标的的被动基金比75%的主动基金业绩要好，其原因除了费用之外，更为重要的是随着市场有效性提高之后，主动投资获取超额收益的难度增加。当然，优秀的主动投资仍然是可以通过经验、团队持续战胜市场，但这个比例并不高。

  长期参与国内A股市场投资者能够明显感受到市场正在发生改变，也就是常说的现在“难赚钱”了。其主要原因是：市场规模增加、参与者结构丰富、透明度逐步提高、资本市场国际化加快等，国内A股市场已呈现出弱有效特征。这些特征也反映到被动基金规模的增长上，截至2009年底，国内被动基金资产管理规模超过3400亿元，而5年前指数基金规模还不足250亿。

  那么，投资者是选择被动投资还是主动投资？从海外市场发展来看，被动投资理念和主动投资理念已经相互融合。从投资者的角度出发，合理的资产配置是比较关键的，被动和主动投资二者配置可以比喻成“荤素搭配”，二者的有机结合有利于资产配置效果的改善。从长期持有和定额定投的投资角度来看，被动投资的优势已经证明，也有一些投资者希望阶段性投资，若看好市场阶段性机会，被动投资由于其透明度高，其收益可以很接近市场，投资者可以选择指数基金按照自己的判断进行阶段性投资。其中，交易所交易基金（ETF）不仅有指数基金的优点，还有二级市场交易功能，为投资者提供了更多的选择空间。我们预计，国内交易所交易基金（ETF）还有很大的空间，该类产品也是过去全球10年内增长最快的资产品种。

  因此，投资者选择被动基金和主动基金时，要认识被动基金背后的长期投资理念和低费率运作的模式，认识到主动投资基金对于投资经理和团队依赖相对较高的特点。然后结合自己的判断，根据自己的风险收益特征，在被动基金和主动基金二类基金相结合，进行“荤素搭配”，使得自己的基金资产更“健康”。

  （作者系华安基金管理公司金融工程部总经理）