⊙民生证券 黄常忠

  一季度，沪深股市表现差强人意，主要体现在以下两方面：总量上，一季度A股主要股指有5-10%不等的跌幅，而同期全球股市以反弹为主，无论是成熟市场还是新兴市场都呈现一定幅度上涨，A股成为全球表现最差的市场，在中国经济率先走出危机、率先回归高增长的背景下，股市再度与基本面和国际市场“背离”。结构上，市场演变没有得到扭转，一季度，上证小盘上涨3.5%，表现远好于A股指数，而超大盘跌幅11.82%，高于市场平均水平，一季度还在延续小盘股的表现好于大盘股的市场风格，流通市值仍是影响涨跌的主要因素，业绩仍被边缘化。从行业看，一季度上涨的行业有航空、传媒、交通设施、综合类、生物制药等行业，这些行业整体估值较高。而一季度跌幅超过10%的行业有工程机械、电信、汽车、煤炭、金属非金属、石油天然气、保险等行业，这些行业整体业绩水平都比较高，业绩增长都比较快，市场估值比较低。价值投资被市场边缘化，股市经济晴雨表作用在一季度无论整体还是结构都没有体现出来。

  一季度市场与机构普遍预测的N型走势背离。尽管1个季度的表现还不能否定全年的预测，但我们仍有必要来分析背离原因，是整个预测的逻辑问题？还是短期的技术面问题？这里首先思考一个基础问题，价格是由价值还是供求决定？这不仅是传统经济学的重大分歧，也是我们研究股票市场的重大困惑，股市究竟是经济晴雨表还是完全的政策资金市？不同阶段、不同周期需要不同的解读，我们认为，股市作为先行指标，股市周期与经济周期不会完全同步，阶段性不同步是可以从资金面获得解释，但这轮行情形成整体与结构上的长期背离必然有价值回归的要求。我们看好二季度行情，在一季度经受政策资金面最紧张的冲击后，二季度市场的注意力有望回归到基本面。

  其次，我们检查一下2010年股市被机构看好、一季度也被市场寄予厚望的依据，那就是：1、2010年，特别是一季度，经济将有较快回升，上市公司业绩可能出现超预期增长；2、在经济企稳回升初期，政策调整力度不会太大，资金面适度宽松的局面还会保持；3、市场估值水平适中，在经济和业绩回归高增长的预期下，可以享受一定的估值溢价；4、市场这轮跌幅达20%、时间超2季度的中期调整在时空上都比较充分。基本面向好、政策逐步退出、业绩取代资金成为市场主要驱动力量是预测2010年行情的逻辑基础。从目前看，这两方面的方向判断没有问题，但力度和幅度出现了较大偏差。基本面，采购指数PMI连续在55%以上运行、工业增加值也回到了10-20%的正常运行区间、年报的业绩很可能超预期（目前已披露的09年业绩同比增长超50%，整体可能超出20%的乐观预测）。政策面，刺激政策在回收，从去年底的房地产政策，到今年的货币信贷政策，提高存款准备金，退出的时间和力度超市场预期，今年对信贷的行政控制，力度也超市场预期，对市场整个资金面和主要行业都形成了重大影响。应该说业绩的增长幅度和政策的退出力度都超出了原来的预期。虽然政策作为对冲手段，经济的超预期增长和政策的超预期退出是匹配的、合理的，市场的驱动力量也是能够平衡的，但短期的基本面与政策面的硬碰硬对决，政策资金面的影响更直接，更吸引市场注意，才形成一季度的震荡走势。

  尽管在时间上已超出了两个季度，但预测市场的逻辑基础没有问题，只是力度预测有偏差，我们仍维持这是一轮中期调整的判断，这样从时空考虑，二季度震荡向上、走出调整的可能性在加大，指数在基本面作用改善和股指期货催化下有望冲击前期反弹高点。当然在随后的市场演变中，我们也密切关注以下几个问题：1、经济复苏力度低于预期？二次探底风险加大？ 2、政策调整力度大于预期？资金宽松还是紧缩？3、市场估值是否合理？增长溢价还是风险折价？ 4、改变趋势事件是否出现？恶性通胀？国际板创设？

  从具体投资策略看，二季度市场机会可能主要集中在以下方面：1、随着年报和一季报的公布，以及市场注意力回归到基本面，业绩增长快、估值水平低的股票机会增多；2、二季度加息与升值压力更大，关注金融、地产、航空等相关行业；3、二季度股指期货将推出，上海世博将开幕，有望成为市场最确定的投资主题。