⊙华泰证券研究所 崔红霞
我们认为,渐进回归、相机抉择和因“时”而动将是今年政策的大趋势和主特征,在渐进回归趋势下,政策的相机抉择表现在因“时”而动。但由于一方面时点是动态变化的,另一方面对时点的判断上也存在较大分歧,因此,今年政策面预期的不确定成为影响市场波动的主要因素之一。
我们判断,在政策渐进回归趋势下,虽然短期内数量型工具仍将扮演主要角色,存款准备金率仍有1到2个百分点的上调空间,但由于未来价格稳定的潜在风险不断加大,基于对通胀预期提前和有效管理的考虑,央行二、三季度动用利率工具的可能性在不断增大。
我们认为,下一步政策将何时变化、如何变化需要动态的依据经济运行情况、物价上涨情况、外需复苏进程等因素变化情况而定。短期来看,需要进一步观察的是物价走势、央行公开市场操作中央票利率变化情况。
从物价形势看,我们预计从2月份开始CPI涨幅超过目前1年期存款利率水平的状况将继续持续,二季度CPI平均涨幅将不低于3%,粮食价格的变化态势需要进一步关注。另外,从央行季度城镇储户问卷调查情况看,今年一季度居民当期物价满意指数降至25.9%,比上季再降2.3个百分点。其中认为当期物价过高居民比例达到51%,这个比例是1999年调查以来的最高值;从未来物价预期指数看,今年一季度为65.6%,虽然比去年四季度水平有所回落,但央行调查报告显示季节调整后的居民通胀预期仍显上涨。由于未来物价预期指数往往领先于实际物价水平的变动(其与滞后一到两个季度的CPI相关系数在0.8左右),CPI在今年上半年将面临较大的上涨压力。
观察2004年以来存款利率上调情况,8次存款利率的上调有7次都是当期物价水平超过了当时的利率水平而出现实际负利率,如2004年10月份以及2007年以来的6次利率上调。其中2004年利率水平上调时,月度CPI涨幅已持续超过1年期定存利率11个月;2007年利率密集调整时期,月度CPI涨幅也基本上是在当时的1年期定存利率水平之上。虽然实际负利率的出现并不是加息与否需要考虑的唯一因素,但的确是比较重要的因素之一。
除此之外,需要关注的是央行在公开市场操作中央票发行利率的变化情况,其中以央票发行中的主力品种1年期央票的发行利率变化最为重要。公开市场操作是近年来央行吞吐基础货币、调节市场流动性的主要货币政策工具之一,我们观察发现,在2004年以来的利率调整之前,在公开市场中1年期央票的发行利率就已经开始不断上行。如2004年10月份加息之前,已经暂停6个月的1年期央票发行于2004年2月份重新启动,发行利率由暂停前的2.4275%震荡上行至加息前的3.4982%附近;在2006年8月份1年期定存利率上调之前,1年期央票发行利率也经历了震荡上升过程;在2007年3月18日加息之前,自2006年11月底以来一直维持平稳的1年期央票发行利率从2007年3月初开始就不断上升;去年7月份,央行重新启动已于2008年11月份暂停8个月左右的1年期央票发行。从发行利率变化情况看,已由重新启动时的1.5022%逐步上升至今年1月份的1.9264%附近并一直持续至今,其后续走向需要我们持续关注。
(编辑 姚炯)