⊙华泰证券研究所 崔红霞

  我们认为，渐进回归、相机抉择和因“时”而动将是今年政策的大趋势和主特征，在渐进回归趋势下，政策的相机抉择表现在因“时”而动。但由于一方面时点是动态变化的，另一方面对时点的判断上也存在较大分歧，因此，今年政策面预期的不确定成为影响市场波动的主要因素之一。

  我们判断，在政策渐进回归趋势下，虽然短期内数量型工具仍将扮演主要角色，存款准备金率仍有1到2个百分点的上调空间，但由于未来价格稳定的潜在风险不断加大，基于对通胀预期提前和有效管理的考虑，央行二、三季度动用利率工具的可能性在不断增大。

  我们认为，下一步政策将何时变化、如何变化需要动态的依据经济运行情况、物价上涨情况、外需复苏进程等因素变化情况而定。短期来看，需要进一步观察的是物价走势、央行公开市场操作中央票利率变化情况。

  从物价形势看，我们预计从2月份开始CPI涨幅超过目前1年期存款利率水平的状况将继续持续，二季度CPI平均涨幅将不低于3%，粮食价格的变化态势需要进一步关注。另外，从央行季度城镇储户问卷调查情况看，今年一季度居民当期物价满意指数降至25.9%，比上季再降2.3个百分点。其中认为当期物价过高居民比例达到51%，这个比例是1999年调查以来的最高值；从未来物价预期指数看，今年一季度为65.6%，虽然比去年四季度水平有所回落，但央行调查报告显示季节调整后的居民通胀预期仍显上涨。由于未来物价预期指数往往领先于实际物价水平的变动（其与滞后一到两个季度的CPI相关系数在0.8左右），CPI在今年上半年将面临较大的上涨压力。

  观察2004年以来存款利率上调情况，8次存款利率的上调有7次都是当期物价水平超过了当时的利率水平而出现实际负利率，如2004年10月份以及2007年以来的6次利率上调。其中2004年利率水平上调时，月度CPI涨幅已持续超过1年期定存利率11个月；2007年利率密集调整时期，月度CPI涨幅也基本上是在当时的1年期定存利率水平之上。虽然实际负利率的出现并不是加息与否需要考虑的唯一因素，但的确是比较重要的因素之一。

  除此之外，需要关注的是央行在公开市场操作中央票发行利率的变化情况，其中以央票发行中的主力品种1年期央票的发行利率变化最为重要。公开市场操作是近年来央行吞吐基础货币、调节市场流动性的主要货币政策工具之一，我们观察发现，在2004年以来的利率调整之前，在公开市场中1年期央票的发行利率就已经开始不断上行。如2004年10月份加息之前，已经暂停6个月的1年期央票发行于2004年2月份重新启动，发行利率由暂停前的2.4275%震荡上行至加息前的3.4982%附近；在2006年8月份1年期定存利率上调之前，1年期央票发行利率也经历了震荡上升过程；在2007年3月18日加息之前，自2006年11月底以来一直维持平稳的1年期央票发行利率从2007年3月初开始就不断上升；去年7月份，央行重新启动已于2008年11月份暂停8个月左右的1年期央票发行。从发行利率变化情况看，已由重新启动时的1.5022%逐步上升至今年1月份的1.9264%附近并一直持续至今，其后续走向需要我们持续关注。

  （编辑 姚炯）