田立

  虎年A股运行至今，不见虎虎生气，当然也没有“熊”心勃勃，而是“不上不下、亦上亦下”的箱体震荡。坊间历来就有“横久必跌”之说，平盘的时间越长，人们的情绪也愈发焦虑起来。那么，什么可能成为压倒A股市场的最后一根稻草呢？有人把目光转向了国际板。

  相信国际板将压垮A股的人有着各种推理路径，但归根到底逻辑只有一个：国外公司以及外国投资者的进入，必将把国外股市的估值水平带进来（也就是人们常说的“市盈率”），并因此把“由来已久”的A股泡沫展现无遗，最终将其刺破。

  此逻辑有两个基本支撑点：一是A股市值——不要说当年的六千点，就是今天的三千点——也是“泡沫”；二是国外估值水平必将随着国际板的开放改变中国A股的现有估值水平。对于这两点，我全都不认同。关于A股泡沫，去年我在上证报发表过多篇评述文章，简而言之有三：一是我们没有足够可信的手段能在事前判断所谓的泡沫，此类说法往往是“事后诸葛亮”，即使是事后，也不可以忽略影响当初估值水平变化的其他因素；二是用市盈率衡量泡沫是错误的，市盈率——无论是静态的还是动态的——都存在致命缺陷：武断地量化未来的不确定性（即折现率）。实际上，那个在财务管理学中被广泛推崇的“净现值法”只是一个逻辑，却不是实用的方法；三是市场的理性程度与投资者个人的理性程度无关，不要总拿中国的投资者不理性说事（其实说事的人从来也没证明过中国的投资者到底是怎么不理性的、不理性到什么程度）。

  而关于所谓的“国外估值水平将随着国际板的开放传导到中国”的说法，我只能说：这种观点根本就没有弄明白影响股市估值水平的根本力量是什么。从市场价值的形成机制来看，影响市场整体估值水平的首要因素是市场制度，不同的市场制度决定了不同的信息传播方式，从而决定了不同的价格形成机制。国际板的开放将把国外企业引进中国，这些在中国上市的企业的估值水平将由中国的现行市场制度来决定，而不是他们在其他市场的估值水平！因此，所谓的“国际板将刺破A股泡沫”的观点，从本质上就是错的。单纯从国外企业在华上市的角度看，国际板的开放只是给了这些企业被中国市场定价的机会，而从中国投资者的角度看，国际板的开放只是给我们提供了更多表达投资意见的工具，仅此而已。

  不过，确实存在这样一个问题：如果同一家国外企业在华上市得到较高估值，而在国外市场（比如美国股市）的估值水平较低，这是否意味着出现套利机会呢？如果的确是，那是否意味着套利活动将大行其道进而“扰乱”A股市场的正常秩序呢？

  同一家企业在A股市场和海外市场获得不同的估值水平并不能说明存在套利机会，不同的市场有不同的交易制度、市场制度和信息传播方式，因而估值水平本身就存在差异，这种差异不是套利机会。如果某家上市公司在A股市场估值水平较高，而在美国市场估值水平相对较低，表面上看，资金会从美国市场转向A股市场逐利，但套利者首先要面对的是中国现行的外汇制度，而这一制度的重要组成部分就是不开放可自由兑换的资本账户，因而资金的流入首先是要有成本的。其次，汇率的波动预期会给海外投资者带来“额外”风险，为了将这部分风险对冲掉，这些投资者很有必要采取对冲措施，而这项工作也是需要成本的。两者合一，先前的价值差很可能就消失殆尽了，除非价值差大于套利成本，否则股指水平的差异绝不可以理解为套利机会。

  当然，在某些特定的时点上，不否认会出现价值差大于套利成本的现象，但这样的机会只能是暂时的，随着套利活动的展开，套利机会也会随之消失，并通过套利的调整使两个市场的定价趋于合理。但即便如此，那些围绕着国际板上市公司估值水平的套利活动也不可能影响整个市场的交易秩序。

  不过问题并没有到此结束，如果在国际板上市的公司估值水平明显低于同类A股市场其他上市公司估值水平，会不会出现国际板估值水平的“示范效应”进而传导到整个A股市场呢？对此，我始终强调股票的估值水平不能依据所谓的“类别”来横向比较，市值（即权益价值和债务价值之和）可以横向比较，而股票价值——某种意义上讲——与企业资产结构息息相关，即便是两个一模一样的企业（市值是相等的），只要资产结构不同，其权益价值就一定不相同，因而估值水平也就不同。更何况，我们所说的“同类”往往是凭主观判断，比如行业、规模、产值之类，而影响企业权益价值的预期收益、相应风险，尤其是资本化率等，都存在具体差别，谁能说通用汽车必须与克莱斯勒估值水平相等呢？

  股市横盘的时候，大家确实担心出现不利信息，但即便真的有某种力量把横盘压垮，这种力量也只能是现在并不能被市场“预见”的新信息。顺便说一句，所谓“横久必跌”之说，也是毫无道理的，因为我们无法对未来的新信息先知先觉，当然也就无法判断股市明天会怎样运行了。

  (作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长)