□东航金融 樊乐乐 姜山

  周三央行宣布重启3年期央票发行，这一举措被市场视为货币政策紧缩的又一信号，周四市场转而出现下跌，上证指数收出连续第三根阴线。然而，仔细分析3年期央票发行的背景，我们可以看出，这一次的重启带来的更多的是对市场的心理冲击，在消化这一短期负面因素之后，市场仍有机会再度向上冲击。

  从央行3月以来的操作看，1年央票发行占比持续回落，绝对规模也由3月初的1000亿左右下降之600亿，银行配置热情持续回落，而7月、10月到期资金规模较大，4月继续发行3个月与6个月期品种将导致未来回笼压力增大，因此央行选择此时重启3年期央票，而非对流动性冻结力度更大的准备金上调或提高1年期央票发行利率，说明管理层的主要意图并非释放紧缩信号，更多是出于流动性管理需要。

  从汇率市场的表现看，4月8日1年期NDF反映的人民币升值预期为3.03%，较3月末上升0.63个百分点，逼近10年1月高点，此时升息将吸引资金加速流入，不利于通胀预期管理。虽然美国近期就业数据有所好转，但2月消费信贷创下3个月来最大降幅，而4月8日联邦基金利率期货显示市场预期11月升息的概率由4月5日的最高点回落15.5个百分点，美国短期内无升息可能性，这也在一定程度上减低了央行升息的压力。

  从近几日债市表现看，1年期央票一二级市场利差由3月末的不足2BP，扩大至7.15BP，显示市场对于1年央票发行利率进一步上行预期增强，显示市场情绪较为谨慎，但与前期相比，仍属温和。4月8日10年期国债二级市场收益率仅小幅上升3.67BP，而基于7日回购利率的人民币利率互换报价中值也持平于前期水平（2.275%），并未出现显著回升。

  目前市场普遍预期3月份的CPI有所回落，短期内央行升息的可能性并不充分，但从食品CPI表现看，3月食品CPI的回落具有季节性，而未来由于干旱及生猪收储导致的粮价与肉价回升均对食品CPI回升构成支撑，从非食品CPI表现看，近期大宗商品普遍创出近期新高，未来输入性通胀压力不容小觑，而PMI购进价格指数3月回升4个百分点，较历史中值高1.6个百分点，增幅高于季节表现，预示原材料价格有上涨压力。近期食用农产品价格指数跌幅逐步收窄，而生产资料价格指数涨幅逐步扩大，亦反映了这一趋势，因此加息最早可能在二季度进行，这在中期仍会对股指形成一定的压力。

  信贷数据方面，3月份新增贷款规模接近2月水平，预计全年新增贷款8万亿，而一季度占35%，考虑到该水平低于40%的历史均值，符合监管层对于信贷平稳投放的要求，因此这一数据并不会引发管理当局的严厉调控，因此政策环境应不会对股市构成明显冲击。同时3年央票的重启也降低了近期继续上调存款准备金比率的可能性，有助于缓解市场担忧情绪。我们预计，随着下周数据逐步明朗，股市将有望企稳回升。但投资者对房地产板块应有所警惕，从近期的一系列消息看，房地产调控的进一步措施出台的可能性较大，在利空未能释放前，对于这一板块采取回避态度应是第一选择。