⊙海通证券研究所 陈久红 单磊
一、两大金融创新品种的推出将打破市场胶着状态
1、融资融券业务有利于激活标的股
3月下旬券商已经开始接受融资融券的开户申请，融资融券业务正式成行，而且在二季度还有第二批融资融券试点券商名单推出。由此A股股指存在类似海外股票市场“先涨后跌”的可能性，毕竟融资融券业务是今年我国证券市场的一件大事，在市场中没有一点反响也是不现实的。只是由于刚开伊始、开户门槛较高、管理层着力控制新产品的风险宣传，融资融券新业务需要一段时间的浸润期。
一季度融资融券标的股板块和股指期货类板块的表现并不好，两者跌幅均在10%以上，这可能给这两个板块在二季度有一定的表现机会。若果真如此，二季度市场也可能因此而带来良好预期。目前融券融券标的股共90家，其中上海50家、深圳40家。融资融券标的股的流通A股市值占A股流通市值的权重为51.76%，标的股总市值占A股总市值的权重为50.15%。
2、股指期货高标准、稳起步
2010年3月26日，中国金融期货交易所正式公布关于沪深300股指期货合约上市交易有关事项的通知，合约自2010年4月16日起正式上市交易，首批上市合约为2010年5月、6月、9月和12月合约。从中金所通知中我们可以看到沪深300股指期货合约的保证金水平比最低水平12%有明显提高，近月和次月合约比例为15%，远月合约为18%。如果考虑期货公司还会再加点，客户保证金比例最终可能达到18%-20%，使期货杠杆明显降低，对投机交易有明显的限制作用；上市当日涨跌停板幅度近月为10%，远月为20%，这也是考虑到远月合约波动比较大，防止出现因流动性问题造成合约出现极端涨跌停。另外，每个交易日结束后交易所将发布单边持仓达到1万手以上和当月（5月）合约前20名结算会员的成交量、持仓量情况。总体来看，监管层的原则是“高标准、稳起步”，提高风控要求，适当牺牲交易量和流动性，从而能够保证股指期货的平稳推出和安全运行，因为这才是最重要的。
尽管股指期货本着“高标准、稳起步”的原则推出，但终究是中国证券市场上一项重要的金融创新品种，加上融资融券也开始正式交易。在投资者通过实际交易逐步熟悉了这两项新金融创新品种后，会渐渐展示出A股市场惯有的“追新”特质，二级市场也会随之产生联动效应，而沪深300的主力构成，即金融、钢铁、有色金属和能源等权重股多少会有不同程度的反应。按2010年3月26日收盘价计，在沪深300中，权重超过2%的个股有七只，即招商银行、交通银行、民生银行、中国平安、中信证券、兴业银行和浦发银行，为清一色的金融类股。
二、人民币加息预期将逐步明朗化
2010年的宏观政策取向与2009年的明显不同之处在于：2009年采取的是显著的扩张性政策，几乎体现在投资规模、货币政策等各个方面，而2010年的政策则明显转向结构性调整上。在安全渡过危机并取得较佳成效之后，政策转向防止经济过热、扶持地区发展的意图和行动均有。最早的就体现为对房地产的多次调控与管理政策，而且至今还在延续，如3月份国土资源部对全国土地资源的管理，强调地方政府尤其要保证保障性住房的用地等。再就是政策推动区域经济的发展，继续推出区域经济振兴计划。在此大背景下，市场对人民币加息预期进一步加强。
自年初以来，央行已在1月18日和2月25日两次上调银行存款准备金率，存款准备金率已达16.5%，市场一直预期年内将加息，加息也成为今年以来财经界热议的话题。而到目前为止，全球已有部分国家进入了加息行列，3月中旬印度也提前意外加息。印度央行3月19日的意外提前加息，是印度自2008年7月以来的首次加息。印度早于市场预期的加息，经济方面的原因，一方面是因为印度已基本步出了金融危机阴影，经济恢复比较明显，二是印度出于对通胀的担忧。2月份印度商务部公布的基准批发价格指数的通胀率较上年同期上升9.89%，为16个月来最大增幅，远高于印度央行的预期值。印度央行的提前加息更加增强了人民币加息预期。
同时今年我国1、2月份CPI与PPI连续上升，这样一来，对人民币加息预期较前更加强烈。我们认为，随着时间的推移，二季度人民币加息预期会逐步明朗。一旦升息，久悬的疑虑除去，市场会一改前期胶着状态，至少在一个阶段中会作出较为明确的方向性选择，前期市场左右摇摆的局面会明显减轻。
三、A股规模的持续扩张将影响估值中枢
1、再融资能量已悄然超越IPO，A股内涵式扩张成势
当市场视角一直把重点放在IPO上时，一级市场结构却在悄然发生着新的变化。在跟踪一级市场过程中我们看到一个重要的新现象就是增发与配股的再融资开始间歇性地超越IPO，从股票数量、募资金额上都是如此。今年3月份A股市场的再融资额达到527.84亿元，远超出当月IPO融资额295.27亿元。我们认为，这与A股市场经过长期发展已达到一定的成熟度有较大关联，今后或将会成为一种常态。之所以要指出这一点，是因为这些数据告诉我们，当前A股市场的扩张并不仅仅只是表现在IPO新发股票上，还更多地表现为已有上市公司规模的扩张，当然还包括解禁股的增加。这表明，A股市场规模的内涵性扩张态势正在悄然成势。
2、A股市场外延式扩张力道不小
今年以来，A股市场正在全力打造一个结构齐全的市场。继主板格局已定之后，管理层着力拓展中小板市场和创业板市场。截止到2010年3月29日，今年A股市场共新发行了93家公司，其中中小板市场发行了58家、创业板市场24家，主板市场仅11家。可见，今年IPO的重点围绕着创业板和中小板，A股市场的外延式扩张速度依旧不慢。
3月份以来，发审委审核通过的IPO项目不少，仅18天就达到了24家。截止到2010年3月18日，发审委审核通过但尚未发行的公司已达64家，其中除家一家是主板公司外其余全是中小板与创业板。64家待发行公司合计拟发行24.51亿股，拟募资金额达274.64亿元。按3月18日最新总股本加权法，中小板二级市场均价为22.04元、创业板二级市场均价为45.94元，以此计算，64家待发行公司吸收资金将可达到1054.45亿元。以中小板和创业板公司为主角的外延式扩张仍然力道不小。
3、A股市场的持续扩张对中长期估值中枢的影响
A股市场现在之所以能将市场规模的内涵式和外延式扩张消弥于“无形”，一是因为新量与存量比在下降，因为存量已经大到了一个相当的程度。二是因为内涵式扩张相对于外延式扩张并不太张杨，但其对A股市场的估值中枢影响却不可忽视。
在A股市场规模越来越大后，各行业大型重点公司基本完成上市，A股市场重点在构建市场结构，内涵式扩张力道加强将可能成为一种常态。而内涵式扩张最大的影响并不完全在于它带来的资金压力，更重要地在于它会直接影响到A股市场估值中枢的变化，而且这种变化是一个持续过程，并影响A股市场的中长期走势。目前A股市场静态估值在27倍左右、动态估值在15至18倍左右，这也是3月份A股市场表现出的估值中枢。在A股市场规模不断扩展过程中，估值中枢的长期压力是不可避免的。到今年二季度未，内涵式扩张（再融资+解禁股）的速度并不太慢，因此，估值中枢在这种规模压力下至少是难以明显抬升的。
四、多种力量角力下的宽幅震荡
我们认为，二季度A股市场将进入多种力量角力下的宽幅震荡格局，阶段性上升与下跌节奏会较一季度明显加快，不似前期的多空胶着状态。在明快的涨跌节奏下，波段操作更加得心应手一些。
首先，中国证券市场年内最重要的金融创新品种融资融券与股指期货在二季度正式进入投资者的视野。融资融券与股指期货的推出有望扩大市场成交量，增强市场活跃度，在机构积极收集筹码背景下有可能激发和启动蓝筹股的波段上涨行情。若蓝筹行情启动，则股指有望突破此前的窄幅震荡整理格局，变为宽幅震荡。
其次，加息预期会逐步明朗化。加息预期一旦尘埃落定，会解除市场久留不去的悬疑，触发一波反弹行情，而人民币升值预期也会支撑几大权重行业。同时经济复苏、货币流通速度上升以及自然灾害等因素的叠加，有可能进一步推高资产价格，CPI、PPI的持续上行在成本推动和预期两个方面加大通胀压力，由此可能使得央行被迫进一步加大货币收缩力度，从而触发市场宽幅调整。
最后，当前大多数上市公司已经披露年报或业绩预告，总体上看利润同比增长20％以上几无悬念。对应于2010年GDP增长9.5%-10.5%的普遍预期而言，对应于上市公司微观盈利增长也不会太差，如此形成股指下方支撑。当前市场对应于2010年的动态PE在16X-17X之间，估值合理。而市场对2009年的静态PE与2010年动态PE所隐含的盈利增长率为33％，从这个角度看，当前A股市场并没有明显的估值下行压力，围绕当前位置上下宽幅震荡的可能性很大。因此，当前合理的估值加之增长预期有望构筑股指下方的较强支撑。
不过，不利因素同样存在，那就是在A股市场规模快速扩张下A股中长期估值中枢将面临压力，或者说短期内至少不会出现明显的抬升，这必定制约了A股市场出现显著上升空间的可能。此外，市场规模的快速扩张、持续的融资与再融资压力以及大小非的减持等这些不利因素也不能轻视，这都将使大盘走单边行情的可能性不大。
在宽幅震荡格局下，市场机会比较多。由于涨跌节奏的明快，热点转换频率不会像一季度那么快，而是相对集中。
五、重点配置优质蓝筹
基于我们对市场的总体判断，二季度我们强调配置优质蓝筹，同时结合一些区域经济特点和事件驱动因素共同给出行业配置建议：超配金融、食品饮料等估值优势品种。此类板块具备估值优势，前期的利空得以充分消化和调整，在新的政策背景和事件推动下具有更大的表现机会或安全边际；低估值板块中，剔除化工板块，主要原因是当前PPI上涨速度超过CPI，说明利润在向上游转移，不利于中游行业；此外，房地产及其相关行业（房地产、建材、钢铁、有色金属等）受政策调控影响而估值偏低，不在低估之列；食品饮料前期跌幅较大，已进入合理估值区间，建议超配。
上海世博会即将召开，由此航空运输、旅游餐饮、机场服务等行业均带来相关机会。
降低前期超配的信息服务板块至低配，这是由于短期涨幅过大，面临估值调整。在信息服务板块的总体涨幅统计中，按照算术平均为12.28％，按照总市值加权平均则为4.77%，两者间的巨大差距反映出大盘股和小盘股之间的市场表现迥异。换言之，小盘股短期涨幅过大，阶段性泡沫明显。在经历了股价大幅上涨同时估值水平也显著上升，因此将之降为低配。
另外，特别提示小盘股的泡沫风险。
二季度A 股行业配置策略建议