⊙中证投资 徐辉

  进入4月份以来，房地产业出现三大相当明显的特征：一是商品房的销售量和销售价格继续攀升，其中一季度龙头地产公司的销售收入大幅上升36%。人们对于2010年全年销售收入的预期也出现向好变化，不再认为销售收入会下降20%；修正后的预期为，销售收入与2009年持平。第二个特征是，伴随着地产销售和价格的再度上扬，民众对房价上涨呈现出明显的反感，新华社在3月底连续出了6篇新华时评，对房地产业存在问题进行全面的剖析。同时，各地的“类物业税”传闻不绝于耳，而且大有即将推出之势。继重庆宣布拟征特别房产消费税后，有消息称，上海拟开征住房保有税。第三个特征是香港和内地投资者对以上信息有明显不同的反应。内地资本市场出现明显的负面反应，上周地产股大幅下跌，两市地产指数全周下跌约4.5%；但同样的传闻，香港市场的地产股投资者似乎根本不为所动，内房股龙头中国海外依然保持强势，富力地产、雅居乐、SOHO中国等股价全周继续走高。

  那么，如何认识一半是海水、一半是火焰的中国房地产业？笔者认为，强劲的需求是中国房地产业值得看好的最大基本面，调控政策更大的可能是一直伴随房价的上涨，投资者显然对于A股地产股过于悲观了。

  强劲需求是房地产业最大基本面

  首先，商品房市场出现的价量上行是商品房供求关系的反映，未来十五年中国存在80亿平方米的住宅需求。

  我认为，供求失衡本身及其预期是房价持续上涨的根源。供应方面，2007年至2009年全国住宅销售面积分别为6亿、5亿和8.5亿平方米。以100平方米为一套，期间分别销售了住宅600万套、500万套和850万套。需求方面，最近20年中国城市化率以每年一个百分点的速度在进行，大体上每年要有1500万人从农村进入城市。如果平均一个家庭4个人，这就意味着每年城市家庭要增加400万户。如果再加上巨大的住房改善需求，可以推算中国每年至少存在600万套的新增房屋需求。考虑到未来改善型需求，也就是所谓消费升级的需求增长的因素，住宅需求还有进一步走高趋势，预计未来15年中国的住宅总需求将达到80亿平方米。强劲的需求是住建部官员称中国房价未来20年都存在上涨压力的重要原因。

  其次，政策调控将是一个漫长的过程，抑制商品房价格过快上涨是政府长期工作任务。正因为长期来看存在高达80亿平方米、每年平均存在6亿平方米或者更多一些的需求，所以控制房价的过快增长是相当重要的。事实上，2005年以来政府一直在调控房价，而且未来我们必然会长期看到政策在调控房价，一直到供求基本平衡、房价不存在上涨压力后。所以，反过来看，未来哪一年政策不再调控房价了，房地产业的投资者反而要相当谨慎了，该问问自己，是不是房价将要进入长期调整了。

  内地投资者过于悲观了

  第三，相比香港投资界，内地投资者对中国房地产的未来显然多虑了。

  那么，如何衡量内地投资者多虑的程度呢？最好的反映是A股地产股与内房股的估值差异。目前，香港股市中海地产和A股市场万科的市值比接近1.5：1，这显然不能反映两家公司基本相当的一个基本面格局，也就是说，A股地产股估值要明显低于港股地产股估值。

  A股地产股估值低企的原因在于内地投资界认为：1、房地产销售可能已经见顶。年初普遍的预期是成交下降20%；2、物业税的推出可能导致房价出现崩溃式的下跌。但对于这一观点，香港市场投资者并不这样认为。从历史的情况来看，港股的地产股投资者主要关注两个指标，一是商品房成交指标；二是地价指标。这两大指标是地产股投资的根本。

  从这两大指标的情况来看，近期透露出来的信息还主要是正面的信息。比如，3月份、尤其是3月中下旬内地新房成交量开始上升，似乎有形成商品房成交的向上拐点之势。第二个指标方面，我们看到地价近期依然保持坚挺。从这两方面情况来看，都预示地产股的基本面还是非常强劲，与其当前疲软的股价是存在较大的出入。至于物业税的推出，香港市场投资者认为，一是短期内难以推出真正的物业税，二是，即便短期推出“类物业税”，其税率也会比较低。对地产市场的影响不会太大。

  从历史上来看，境内外投资者对于地产股估值的分歧隔几年会出现一次。比如，2005年4月份开始，万科B股股价10年来首次高于A股股价，并且这一股价优势在此后两年时间里得到持续，直到2007年“5.30行情”后，万科B股才重新低于A股价格。从形势的发展来看，万科B股的投资者在上涨和下跌过程中都占尽先机，这反映了B股投资者对于中长期的趋势把握更加清晰。

  现在我们看到，万科B股价格再度逼近A股价格，与此同时，香港市场的内房股估值明显高于A股地产股。这是否预示A股地产股投资者再度出现了群体性的认知错误呢？是否预示境外投资者将再度在中国房地产股的估值上占得先机呢？