⊙长盛基金固定收益部 蔡宾

  谈及股票风格，一般指成长vs价值、大盘vs小盘，或者把二者综合分类。成长与价值的分类标准也多有不同，认同度较高的是以PB划分，此外也有分红收益率、营收利润指标增长速度等不同标准。而大盘小盘的划分则直观和简单得多。2008年以来，通过中证500或者深证综指来刻画小盘股的表现已经持续显著领先大盘股近2年。

  从2009年中开始，市场上关于大小盘风格转换的问题就一直被反复争论。从估值评价来看，以2010 年3 月23 日收盘价计算，大盘指数目前市盈率为20.36，处于历史38.21%分位数水平，市净率为2.91，位于历史水平的54.47%分位数，大盘估值较为合理。小盘指数市盈率为61.37，位于历史水平的64.42%分位数水平，市净率为8.34，位于历史水平的89.43%分位数，小盘估值偏高。

  小盘-大盘PE 比创下2008 年1 月以来新高，约为2.9，就估值差异而言，大小盘之间存在着一种内在估值调整动力。

  （图一）大小盘估值情况

  （资料来源：wind）

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  然而，估值调整的动力却始终没有带来A股市场上的风格转换。一系列数据显示，在IPO市场，小盘股的首日表现、上市三月表现、上市六月表现等一系列指标也都是远远领先于大盘股。

  与成熟市场所不同，在中国市场，小盘股的估值一向高于大盘股，而创业板股票更是把这种差异通过巨大的估值差距形势展露无疑。内在逻辑，是在中国这样的新兴市场，小盘股的成长性远高于大盘股，大部分行业都存在着未来的巨人。不可否认的是，近两年诸多的小盘股给投资者带来了巨大的惊喜，业绩出色、管理出众的小企业俯拾皆是，现下市场投资者的心态和淘金相似。

  反观大盘股，业绩不可谓不好，但惊喜则乏善可陈，估值水平虽然比中小盘股低去不少，但总体估值水平相较成熟市场仍然偏高。投资者投资大盘股，似乎也并不注重股利、分红收益率等因素，对大盘股的价值判断也多半基于未来1个季度、财务年度的业绩增长。

  个人理解，价值股投资在国内似乎并未受到投资人的重视、或者主要关切，其中成因良多。就既往数据来看，也鲜有投资者通过分红、红利再投资获得超越指数的回报。成长，是新兴市场投资成功的主要来源。

  近两年来中小板指的走势与M2 增速相关度甚高，这也进一步证明了在刺激经济的过程中货币大量释放的效果，大量流动性被证券市场吸收，推动市场震荡向上。小盘股表现持续好于大盘股，部分可以用市场对成长的追求来解释，但部分被筹码化、符号化了。

  我们注意到，近期以来小盘票整体如此高的估值，似乎已不能用成长来解释。因为小盘股业绩好于预期的在涨，业绩低于预期的同样在涨，资金对中小盘股的追逐在很大程度上成为一种换手游戏。不过鉴于央行加大对数量化工具使用，积极通过公开市场操作回收流动性的趋势来看，流动性格局的转换将给以资金为主要推动力的小盘股带来较大压力。

  泥沙褪去始见金，高成长性的未来巨人当然存在于越来越多的中小市值股票中，值得投资人甄别、珍藏。我们相信寻找利用高成长化解高估值的中小板和创业板新兴产业公司才是安全有效的投资之道，也希望对成长主题的追求不要成为股票符号化的借口。不过就目前的投资者所面对的市场情况，似乎未如我所愿，这是风格之惑？还是制度之惑？