⊙黄湘源

  股指期货时代的到来，难道真的就是让人眼红的“做多做空都赚钱”？且慢。两天后就要开始交易的股指期货就会告诉你，这也许“只是一个传说”。至少在眼前，一切基于他人经验或理论模型的增量或变量预测，都是没有意义的。

  国债期货停市至今，已经过去15年了，仅此一点也足以说明管理层对金融期货要“把防范风险放在首要位置”的苦心。“高门槛”、“低杠杆”、“小众化”制度设计，对于我国股指期货市场来说，意味着追求的是“守住不发生系统性风险的底线”，而不是反映在增量数字上的热闹。这一不容忽略的重要特点，不仅决定了它在各个不同阶段的运行特点将随着市场参与主体的渐次不同发生有别于其市场功能定位的改变，而且，一切基于股指期货杠杆性能的预测，都将不能不大打折扣。

  目前股指期货4个合约的标的都是沪深300指数，而沪深300指数权重成分股大多为大盘蓝筹股，但是，人们却无法据此而确切地判断蓝筹股行情的启动会不会成为股指期货行情的最重要的标志。对于蓝筹股行情的期待，如果在以基金为代表的机构投资者顺理成章地成为股指期货主力的条件下，也许还不至于会发生太大的偏移。因为大家都看到了，即便在股指期货的推出还没有时间表的时候，基金就早已“潜伏”于几乎所有的大盘蓝筹股，堪称无人可与争锋的大盘蓝筹股的绝对主力。可目前的情况是，股指期货开户主体虽然不排除某些以个人投资者名义出现的中小型私募基金，但基本上还只能说都是个人投资者，而基金暂时还没有获得进入股指期货的准入证。这就使得人们依据常识作出逻辑判断时，不能不发生重大的预期误差。笔者以为，这也正是股指期货开市前这两三个月股指就已出现了某些反常走势的原因之所在。由于大盘蓝筹股非但没能如人们所期待的那样借股指期货的助涨作用挺身而出，相反，即使年报业绩佳音频传，且平均市盈率水平已远远低于创业板和中小盘个股，估价却一直在较低位置徘徊。

  不过，只要还有入市的机会可以等待，无论如何，基金是不会心甘情愿地出让已在手中的筹码的。个人投资者即使获得了抢先一步入市的优势，恐怕也难以获得现货筹码上的仓位优势。如此，还有什么理由可以对“蓝筹股行情” 抱有厚望呢？

  市场参与主体的不同，决定了股指期货在其推出初期与现货市场的走势可能缺乏明显的联动性，而且，股指期货运行初期的流动性和规模也将十分有限。在现货市场绝对的多头优势下，任何企图操控股指期货打压或挤兑现货市场的投机力量都不会有太大胜算。理论上，股指期货可以以小博大，但是，在目前沪深市场用于股指期货的保证金至多只能覆盖自身现货头寸而覆盖不了合约标的所拥有的全部股票的条件下，如果在现货市场上买入或者卖出沪深300指数成分股股票，同时在期货市场上反向操作，发生方向性错误的概率也是非常难以控制的。也就是说，股指期货作为风险管理工具的作用，或许在初始阶段，很大程度上也是象征意义大于实质性意义。

  个人投资者和中小型私募基金主导下的股指期货与未来机构主导时代的股指期货最大的不同，就是前者更多地倾向于短线的套利，而后者则由于资金规模的不同和服务宗旨、价值理念和投资取向的不同有可能也有条件部分地实现股指期货的套期保值功能。个人投资者在资金限制和交易头寸限制的条件下很难通过期现配对实现套期保值，从套利的角度考虑，在T+0助上一臂之力的条件下，股指期货合约交易赚一点价差也并不太难，套利者如果在两个不同的沪深300期货合约之间频繁进行反向交易，不需要占用太多的资金就不难从不同合约价差的扩大或者收敛中赚到一定的价差。就此而言，我们不能不佩服的是市场的智慧。这就难怪我们这个市场总是那么喜欢尝新炒新。但是，股指期货单纯套利化倾向的趋强，无论对于股指期货市场的健康运行还是对于股票市场的平稳发展都非好事。至少，那还不那么像完整意义或规范意义上的股指期货。

  也许，只有到了基金和保险等大型投资机构都进入市场的时候，股指期货市场过多依赖T+0的套利投机的不平衡格局才有可能为套保、套利和投机、避险的齐头并进所改变。不过，说老实话，做多做空的双手互搏是不是就意味着做多做空都能赢，笔者还是有些怀疑的。在笔者看来，左手不赢右手赢，总有一方是输者。热衷于股指期货套利游戏或押宝股指期货概念股的跟风偏好者，一定要多一份小心。

  （作者系知名市场评论人）