⊙中国国际金融有限公司 牛念宗

  随着新股发行体制改革的不断深化，特别是2009年末以来，新股上市首日涨幅次第回落，“惯性炒新”开始逐渐退烧，而“首日破发”更是在时隔数年后再度重演。笔者认为，这一现象从侧面折射出A股投资者已渐趋理性，首日破发有利于理顺A股市场一级市场的风险收益关系，引导资金在一二级市场合理分配，是国内资本市场走向成熟的标志。

  新股首日破发在海外成熟市场是常态现象，A股市场首日破发的出现是资本市场风险与收益平衡的必然结果

  买卖新股应该和买卖二级市场股票一样具有风险，而不应是“稳赚不赔”，风险与收益的平衡是资本市场的基本运行规律。但在以往国内监管机构控制新股发行节奏、并对IPO定价进行“窗口指导”的作用下，参与新股申购长期可以在无风险的情况下获得高额收益，这一现象既违背市场经济的规律，也不利于资本市场的长期健康发展。

  新股发行体制改革明确了A股IPO制度的市场化方向，新股发行节奏大幅加快，新股定价取决于股票供需双方的自主博弈，监管机构淡化了对IPO定价的行政指导。在这种市场化机制的推行初期，询价机构在以往新股不败的惯性思维作用下，倾向于通过高报价以保证成功获得配售，使得新股发行估值居高不下，申购新股风险不断累积，加之近期市场波动不断加剧，市场情绪趋于谨慎，部分炒新资金选择离场观望，共同导致了新股首日破发现象的频繁重演。

  新股首日破发的出现是一级市场风险与收益平衡的必然结果，是投资者回归理性的表现，是资本市场走向成熟的标志。在国际成熟市场中，参与一级市场新股申购的风险与收益始终是并存的，统计数据显示，国际成熟资本市场新股上市首日涨幅平均仅有15.6%，远远低于A股市场的155%。在香港市场2009年的61单IPO中，首日即跌破发行价的新股就有18家，占比近三成。美国、英国等成熟市场首日破发也是常态现象。笔者认为，投资者更应该以成熟的心态理解新股首日破发现象，打新“闭着眼睛都能赚钱”的时代已经过去，充分认识新股申购风险，合理分析新股投资价值，权衡风险与收益进行参与新股申购的决策将成为A股市场发展的必然趋势。

  新股上市首日破发有利于中国资本市场的长期健康发展

  （1）首日破发有利于引导机构理性报价，使新股发行价逐步趋向合理

  新股破发将迫使询价机构清楚地认识到参与新股申购的后市风险，从而更加注重研判公司的投资价值，而不是简单依赖于主承销商研究报告给出的估值区间。这有利于减少询价机构为保证获得配售而盲目攀比报高价现象的发生，促使新股定价逐步趋向合理。

  （2）降低打新资金的疯狂追捧，反映一级市场资金的真实需求

  在新股不败神话的吸引下，A股一级市场堆积了大量专门通过打新进行无风险套利的资金。新股上市首日破发现象的出现增加了参与新股申购的风险，有效降低了资金对新股的疯狂追捧。另一方面，这也令一级市场申购资金更能反映新股的真实需求情况，提高真正看好新股价值投资者的中签比例，有利于整个A股市场的长期健康发展。

  （3）抑制市场投机氛围，优化资本市场的价值发现功能

  首日破发在引导询价机构合理报价、完善一级市场定价功能的同时，还惩罚了二级市场跟风炒新的投机分子，从而有效缓解了资本市场的投机气氛，有助于迫使盲目炒新的投资者更加注重对公司真实价值的分析，对于市盈率高企、股价远远脱离基本面的股票保持谨慎。

  （4）完善市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责

  首日破发将激励询价机构不断提高自身研究分析能力，有利于培养A股机构投资者的核心竞争力。另一方面，新股首日破发令投资者参与新股申购的心态渐趋谨慎，新股发行失败的风险已初露端倪，这无疑将对主承销商把握市场窗口的能力提出更高要求，也对发行人确定发行价格形成市场化约束，有利于中国资本市场的长期健康发展。

  新股破发虽然给投资者带来了“阵痛”，但却是新股发行走向市场化的必经之路，是新股发行体制改革成果的重要体现。展望未来，包括中止发行、缩减规模、调整价格区间等市场化的现象或将陆续出现，随着改革的深入，A股IPO机制将朝着市场化的方向继续发展。