□作者 刘利刚

  作者为

  澳新银行（ANZ）

  中国经济研究总监

  一季度经济数据表明，中国经济已出现过热迹象。这主要体现在：经济增长很可能继续加速、未来通胀压力将逐步体现、热钱流入和高房价都将推升资产价格泡沫。为此，中国需要对目前过松的货币政策进行调整，及时为经济适度降温。

  一季度经济数据公布后，市场关于中国经济是否过热的争论开始升温。我们认为，中国经济已经开始出现过热迹象，宏观经济管理部门应该考虑采取多种手段为中国经济适度降温。

  之所以得出这个判断，主要有以下几方面原因。

  第一，一季度GDP 增速达到了两年来最高点11.9%，高于去年四季度的10.7%约1.2个百分点，这已经是中国经济连续第二个季度高于9.5%-10%的“潜在增速”区间，显示出中国经济趋势不断向好。这主要得益于旺盛的国内需求拉动、出口好转趋势十分明显等因素。但在宽松货币政策和财政政策背景下，如果“三驾马车”同时发力，中国经济增速很可能会攀升至12%-13%区间。

  值得注意的是，尽管有评论认为3月份出现罕见的贸易逆差，说明中国经济恢复的基础尚不稳固，但3月份贸易逆差主要来源于日本、韩国和我国台湾地区等传统赤字区域，而中国与欧美的贸易顺差将日益加大，显示贸易保护主义压力将不会降低。同时，我们相信，出口不断恢复格局在未来数月内将更加明显，贸易逆差不可持续。一旦出口完全恢复并为中国经济增速的贡献转正，中国经济将更加过热。据澳新银行中国经济活动指标显示，这一指数目前已达到并超过2007年-2008年的高点水平，中国经济很可能会面临类似2005年的宏观调控。

  第二，一季度通胀率为2.2%，有人据此认为目前中国经济离过热尚有距离。但如果从今年3个月的环比指标分析，通胀上升的趋势已开始形成，其上升斜率也相对陡峭，这表明未来通胀压力将会逐步显现。

  根据我们的预测，通胀率将在今年二、三季度达到4%-5%区间，目前中国已连续两个月出现负实际利率。如果负利率持续时间过长，将不可避免地推高资产价格，特别是近两个月来PPI已出现迅速上升。在国际大宗商品价格不断上升趋势下，如果中国保持旺盛的进口需求，这意味着输入型通胀将最终转化为对终端价格的上涨压力。因此，PPI对CPI的传导作用也将在未来逐步显现。

  我们的研究显示，PPI对CPI的传导系数约在0.2-0.3左右，即目前5%-6%的PPI增速将在未来数月内导致通胀率（CPI）上升1.5%-2%。此外，从银行间市场的表现来看，拆借利率即使在强烈的加息预期下仍表现平稳，显示目前人民币的流动性仍十分充裕。而银行新增信贷尽管同比下降明显，但与历史同期数据比较，仍显得过高，体现出货币环境仍显宽松，这些无疑将推高目前已经存在的通胀压力，并强化通胀预期。

  第三，热钱流入也在加速。数据显示，中国已经连续13个月出现了可疑资本净流入的情况，尽管3月份出现了贸易逆差，但可疑资本流入却比2月份上升了数倍，显示了国际热钱对人民币升值的强烈预期。

  热钱的流入，不仅会助涨资产价格，而且也会使国内的货币供应更显泛滥。目前，央行已经启动3年期央票发行，还不断发行其他各种期限央票，以求稳定货币供应量，但从市场反应来看，目前的对冲举动在旺盛的流动性面前仍显得“力不从心”。通货膨胀的经典定义是——过多的货币追逐过少的商品，中国正面临着这样的忧虑。

  第四，房价上升的压力也十分显著。3月份全国70个大中城市房价同比上升11.7%，创下这一指数发布以来历史高点，导致市场对房地产市场过度泡沫化的担忧。

  事实上，过剩流动性如果不推高物价，就会推高资产价格。在货币供应较为充裕的情况下，房价高速上涨也就不足为奇了。在这一数据公布后，国务院相继发布各种严厉调控措施，预示新一轮房地产调控已经开始。这一调控效果如何还有待观察。但行政手段相对市场手段的调控成本更高，而调整利率政策对遏制房地产泡沫理应更有效，同时还要快速取消各种优惠利率政策。

  综上所述，我们认为，中国经济的V型反转趋势已经形成，各种针对最危急情况指定的政策应该逐渐退出。更重要的是，中国经济已经步入过热区间，通胀与资产价格上升的压力也上升较快，需要对目前过松的货币政策进行调整。从目前的政策工具来看，利率政策仍是最优选择。当然，受制于汇率上升的压力，中国央行对于利率政策的调整也要十分谨慎。