国信证券经济研究所 邱志承 黄飙
主营业绩增长平稳，４季度收入环比明显回升
民生银行２００９年净利润１２１亿元，同比大幅增长５３％，ＥＰＳ为０．５４元，盈利增长大幅增长有以下几个主要原因：１． 盈利资产增长；２． 拨备下降；３． 处置海通股权的４９亿元收益。若剔除海通股权的影响，则全年营业收入增长６％，拨备前利润和净利润分别同比下降５％和９％。由于受投资收益的影响较大，公司０９年的盈余管理可能会较多。
资产规模扩张贡献了＋３１个百分点，拨备的减少仅贡献了２６个百分点，处置海通股权的收益贡献了１４个百分点。业绩的负面因素主要为息差，贡献了－２４个百分点，但息差收入还是实现了以量补价。其余因素如手续费收入、费用、有效税率的贡献则较小。
从季度环比来看，民生银行在４季度的营收继续回升（环比增长６％），主要由于息差在４季度明显回升，当季净利息收入出现了９％的增长。
资产结构调整追求收益性，４季度息差上升幅度较大
民生银行全年息差收入增长６％，实现以量补价。由于公司息差波动幅度较小，而且３、４季度都出现一定幅度的回升。４季度的回升幅度达到了２３ ｂｐ，其中资产收益率回升幅度达到约１６ ｂｐ，主要由于：１． 下半年票据资产被大幅置换；２． 二季末的贷款余额的时点数特别高，这使得息差波动有所失真，实际的息差回升幅度并没有那么高。
下半年贷款投放小幅放慢，商贷通业务保持高速增长
从期末余额看，公司下半年的贷款增长速度明显放慢，甚至为小幅负增长，但由于公司上半年的贷款期末数据失真较大，与平均余额的波动有较大差异（尤其是对公贷款有做大规模的痕迹），因此从平均余额看更为合理，实际上公司下半年的贷款投放放慢幅度不大，因此总体而言全年的贷款投放还是较为均衡的。
０９年公司的贷款投放特征受资本金和事业部机制影响较大，主要有以下几个特点：
１．受资本金的限制，公司全年的总体贷款增长速度并不非常突出，在下半年明显放缓，从期末余额看其增速仅略微高于行业；
２．在事业部制度推动下，贷款业务主要发展较高收益的对公贷款，多个重要行业如能源、交通、冶金在事业部体制拉动下其贷款增速超过４０％；但个人按揭和信用卡贷款增速则显著低于同业，全年增速仅为１４％和１２％；
３．贴现贷款的波动幅度较大，上半年末有做大规模的痕迹；下半年票据被大幅置换为一般性贷款，期末票据资产比重仅为４％；
４．商贷通贷款发展迅猛，从期末余额看全年规模增长超过５倍，期末余额比重已超过５％。
存款方面，公司０９年的存款增长速度超过４０％，与行业接近，但由于０９年中的期末余额数字有所失真，因此从期末余额计算的环比增速有所失真。从平均余额来看，下半年增长比较显著的是企业活期存款，我们认为这是事业部体制下对公业务发展较快的原因。但是零售存款增长不如人意，下半年只有个位数增长，增速显著低于行业，而且增长较多的来自于储蓄定期存款。
在存款结构方面，对公活期存款比重小幅上升，总体存款成本比上半年下降３５ ｂｐ，下降幅度略高于国有银行。
下半年资金成本下降较快，息差回升速度较快
与同业相比，民生银行的息差下降幅度较小，而且０９下半年的反弹幅度也较为明显，在修正了０９年中的贷款数据后，０９下半年的息差比上半年回升了３３ ｂｐ，这个提升幅度是非常大的，主要由于：１． 公司的定期存款比重较高，因而下半年存款成本的下降幅度较大；２． 资金业务净收益率有所上升，主要得益于同业资金成本的下降。
从贷款收益率来看，下半年的各项贷款收益率呈小幅持续向下趋势，但应已基本见底。从资金成本看，民生的存款成本明显高于其他国有银行，主要由于其定期存款比重较高。
受外部环境影响较大，手续费增长势头明显放缓
受经济环境和监管环境的影响，０９年上市银行的手续费收入增长普遍遇到了一定阻力。民生全年手续费收入小幅仅增长５％，其中，比重最大的融资顾问费收入出现７％的下滑，是最大的拖累因素，托管及受托业务、信用承诺、结算、代理债券等业务手续费的增长幅度也很小或负增长（但托管与受托业务中的资产托管业务收入增长较快，托管资产增长１５０％，相关收入增长２６％）。
信用卡业务推进较快，银行卡手续费收入则表现较好，同比增长３１％，半年环比增长１４％。信用卡交易额同比增长３８％，净非息收入为１０．５亿元，大幅同比增长４６％。
民生的手续费收入比重不高，但是从环比来看，０９年２季度是手续费收入的高点，３、４季度都为持续下滑，我们推测主要的影响因素可能是：１．资本市场走弱以及监管部门对理财产品监管加强，导致理财产品销售下滑，高收益理财产品比重下降；２．受宏观经济影响，对公业务尤其是融资顾问、信贷承诺类手续费受影响较大。３．有部分手续费收入其实是变相的贷款利息收入，２００９年宽松信贷和利率的下降，也拖累了这部分手续费收入。
我们预计，尽管经济环境有所改善，但手续费收入受市场环境影响仍然较大，２０１０年手续费收入有望实现增长，我们预期增幅会上升到２０％以上。
网点人员加快扩张，费用控制较为良好
０９下半年公司的网点与人员加快了扩张速度，０９下半年员工增加了约６１００人（约３１％），主要是市场人员，分支机构增加了２８个。
公司的成本收入比为４２％，与０８年基本持平，考虑到收入的大幅下滑以及网点、人员规模的扩张较快（员工增加了３１％、网点增加了１６％），费用支出仍算控制在可以接受的水平，全业务及管理费的同比增幅为１９％。
在下半年，民生银行的费用支出增速有所上升，民生银行在２００９年没有特别刻意的大幅压缩费用支出，２０１０年不会有较大的费用上升的压力。不过，由于处置海通证券股权在２００９年使费用收入比有了明显的下降，２０１０年费用收入比恢复性上升。
资产质量明显改善，拨备覆盖大幅提高
与行业类似，民生银行资产质量有明显好转，且好转主要发生在下半年，不良贷款和关注类贷款比年中均为双降，期末不良率仅为０．８４％，关注类比率也仅为１．４６％。正常和关注类的迁徙率较年中有所反弹，但仍在较低水平。逾期贷款也是大幅双降。
从不良形成来看，在加回核销的影响后，下半年的不良净形成率接近于０，全年仅为１２ ｂｐ。
公司全年计提了４８亿的贷款减值准备，其中２／３是用于增加组合拨备。期末拨备覆盖率为２０６％，比年中大幅提高３６个百分点。
对公业务是亮点，业绩增长基础牢固
公司０９年的经营有以下几个主要特点：１．资产业务扩张相对追求资产收益性，０９年贷款投放着重发展对公贷款；２．事业部体制对公司的对公业务的推动作用较为明显，几个重要行业和商务通贷贷款扩张较快；４．个人业务方面，按揭贷款由于收益较低其增速显著低于行业，主要在扩张网点和发展信用卡业务；５．中间业务受经济和市场环境影响较大，尽管比重仍不高，但增速已明显下降；６．网点人员扩张较快，资产质量也改善明显。总体而言公司在０９年实现了较高质量的增长，而且资本金较为充足、对网点的持续投入、资产质量的明显改善将为未来的增长打下良好基础。
２０１０年业绩看点主要是在经济和市场环境的好转下，公司在资本金补充后资产业务重新加快扩张，将带来息差和手续费回升速度加快，零售业务的扩张也将保持较快速度，资产质量有望继续保持良好，拨备压力也较小，公司盈利有望保持较快增长。公司目前２０１０年的Ｐ／Ｂ为１．８倍， Ｐ／Ｅ为１３倍，估值较低，维持公司的“推荐”评级。
财务预测与估值
| 价值评估（倍） | ２００８Ａ | ２００９Ａ | ２０１０Ｅ | ２０１１Ｅ |
| Ｐ／Ｅ | ２２．８ | １４．８ | １２．６ | １０．５ |
| Ｐ／Ｂ | ３．３３ | ２．０４ | １．８１ | １．５６ |
| Ｐ／ＰＰｏＰ | １０．６ | ８．６ | ７．９ | ６．４ |
| 市值／总资产（Ａ股） | １７．０％ | １２．６％ | １０．３％ | ８．３％ |
| 股息收益率（税后） | ０．６％ | １．８％ | １．２％ | １．４％ |
| 每股指标（元） | ２００８Ａ | ２００９Ａ | ２０１０Ｅ | ２０１１Ｅ |
| ＥＰＳ | ０．４２ | ０．４７ | ０．５５ | ０．６５ |
| ＢＶＰＳ | ２．８６ | ３．４３ | ３．８６ | ４．４０ |
| ＰＰｏＰＰＳ | ０．９０ | ０．８２ | ０．８８ | １．０８ |
| ＤＰＳ | ０．０７ | ０．１９ | ０．０９ | ０．１１ |
| 盈利驱动 | ２００８Ａ | ２００９Ａ | ２０１０Ｅ | ２０１１Ｅ |
| 存款增长 | １７．１％ | ４３．５％ | ２３．１％ | ２２．８％ |
| 贷款增长 | １８．６％ | ３４．１％ | １７．２％ | ２３．０％ |
| 存贷比 | ８３．８％ | ７８．３％ | ７４．６％ | ７４．７％ |
| 盈利资产增长 | １４．６％ | ３４．０％ | ２３．５％ | ２２．５％ |
| 贷款收益率 | ７．５９％ | ５．３１％ | ５．９０％ | ５．９９％ |
| 债券收益率 | ３．８９％ | ３．７１％ | ３．３０％ | ３．０３％ |
| 盈利资产平均生息率 | ５．８８％ | ４．２９％ | ４．２７％ | ４．２６％ |
| 存款成本率 | ２．６０％ | １．６６％ | １．４０％ | １．４１％ |
| 付息负债平均付息率 | ２．８４％ | １．８０％ | １．５３％ | １．５３％ |
| 净息差（ＮＩＭ） | ３．１７％ | ２．５９％ | ２．８２％ | ２．８０％ |
| 净利差（ＳＰＲＥＡＤ） | ３．０４％ | ２．４９％ | ２．７４％ | ２．７３％ |
| 非利息收入比重 | １２．６％ | ２２．２％ | １２．１％ | １１．９％ |
| 费用收入比（含营业税） | ５１．３％ | ４９．６％ | ５３．９％ | ５３．８％ |
| 拨备支出／平均贷款 | １．０７％ | ０．６５％ | ０．４５％ | ０．５０％ |
| 有效所得税率 | ２４．７％ | ２２．７％ | ２２．７％ | ２３．２％ |
| 收入盈利增长 | ２００８Ａ | ２００９Ａ | ２０１０Ｅ | ２０１１Ｅ |
| 净利息收入增长 | ３４．５％ | ６．１％ | ３３．９％ | ２２．０％ |
| 手续费收入增长 | ８６．５％ | ４．６％ | ２２．２％ | ２４．６％ |
| 营业净收入增长 | ３７．８％ | １９．３％ | １８．５％ | ２１．７％ |
| 拨备前利润增长 | ４８．２％ | ２３．３％ | ８．５％ | ２１．９％ |
| 净利润增长 | ２４．５％ | ５３．５％ | １７．５％ | １８．１％ |
| 资产盈利能力 | ２００８Ａ | ２００９Ａ | ２０１０Ｅ | ２０１１Ｅ |
| ＲｏＡＥ | １４．２％ | １８．２％ | １４．３％ | １５．０％ |
| ＲｏＡＡ | ０．７４％ | ０．８７％ | ０．８２％ | ０．８１％ |
| ＲｏＡＡ（拨备前） | １．６７％ | １．６２％ | １．４２％ | １．４３％ |
| ＲｏＲＷＡ | １．１６％ | １．３４％ | １．３０％ | １．２９％ |
| 资产质量 | ２００８Ａ | ２００９Ａ | ２０１０Ｅ | ２０１１Ｅ |
| 不良资产率 | １．２０％ | ０．８４％ | ０．７７％ | ０．８２％ |
| 拨备覆盖率 | １５０％ | ２０６％ | ２１０％ | １８５％ |
| 拨备余额／全部贷款 | １．８１％ | １．７３％ | １．６１％ | １．５２％ |
| 资本 | ２００８Ａ | ２００９Ａ | ２０１０Ｅ | ２０１１Ｅ |
| 资本充足率 | ９．２％ | １０．８％ | １０．５％ | ９．８％ |
| 核心资本充足率 | ６．６％ | ８．９％ | ８．８％ | ８．３％ |
| 财务杠杆（倍） | １９．３ | １６．０ | １７．４ | １８．７ |
| 风险加权资产比重 | ７３％ | ７０％ | ６６％ | ６５％ |
（ＣＩＳ）