□国元证券研究中心副总经理 刘勘

  4月22日央行将在银行间市场发行900亿元三年期央票，是4月8日重启发行三年期央票150亿元的6倍，较上期大幅度放量，同时发行3月期230亿元，比上期减少近60%，凸现银行资金配置压力，由于贷款投放受到限制，从期限上看，三年期央票是替代信贷的最好品种。这是2008年6月26日三年期央票最后一次发行，间隔22个月后于4月8日央行再度重启发行三年期央票150亿元，发行利率为2.75％。说明公开市场操作增加了货币对冲工具。当然，在不至于释放过于严厉的收紧信号的同时，也意味着整个央票和债券货币市场供给和需求结构将出现较大变化，保持利率体系稳定将成为大概率事件。

  市场加息预期可能增加

  央行前两次发行三年期央票分别在2004年底至2005年上半年和2007年至2008年上半年，这两段时间正好也是人民币升值预期较强时候。而此时也是国外“热钱”蠢蠢欲动，准备大量涌入国内市场“套利”时候。历史上看第一个阶段是2004年12月份到2005年7月份。期间发行3850亿，同时期1年期央票发行4810亿。当时三年期央票和1年期央票一样，都是回笼流动性工具。因为2004年开始人民币升值压力增强，导致流动性异常宽裕，当时三年期央票作用不如1年期央票大。第二个阶段是2007年1月份到2008年6月份，当时三年期央票发行背景是经济过热，通货膨胀高企，导致央行回笼流动性压力很大。直至2008年6月份经济下滑趋势明显后，央行实行适度宽松货币政策，三年期央票才停发。期间公开发行三年期央票18000亿元，定向发行5500亿元，而同期1年期央票发行24000亿元。这一阶段三年期央票已经是主要回笼流动性工具。

  三年期央票重启和放量发行，表明在适度宽松货币政策基调下，央行仍倾向于以温和的市场化手段回笼资金，同时也表明央行对经济复苏信心增强，更关注管理通胀预期。由于年内三年期央票到期量有13995亿元，其平均票面利率为3.47%，在过去三年期央票发行利率最低一次也有2.97%，明显高于4月8日重启发行三年期央票2.75%的利率水平，使得三年期央票利率上行区间充满想象空间，而1年期央票利率可能要上行，自然会对债券市场收益率尤其是对于短期收益率会造成上行压力，从而抬高市场利率水平预期，三年期央票也能够抬高长期利率，对投资冲动和资产泡沫都有一定抑制作用。通过重启发行三年期央票来分流1年期央票回笼压力，避免1年期央票利率因发行量增加上升太多，从而达到稳定短期利率和实现回笼资金的双重效果。市场上一些投机资本（热钱），套利时主要盯住是1年期利率，对三年期利率关注度不高。在目前加息时机尚不成熟，特殊汇率政策尚未退出情况下，发行三年央票方式替换准备金率，减少这一“巨斧”型工具对货币市场的冲击。但根据过去经验观察分析判断，央行在每次加息前都会发行定向三年期央票，如2007年三年期央票发行后一个半月，央行就宣布加息了。当前CPI和PPI运行格局和资产价格上涨状况，以及通货膨胀预期下，重启发行三年期央票不但不会降低市场加息预期，反而可能增加市场加息预期。

  市场可能受到流动性制约

  央行通过市场公开操作方向和力度对股票市场影响会产生举足轻重作用，在2007年10月16日沪深两市分别创出6124点和19600点历史最高点。据wind统计，2007年11月份，央行公开市场操作货币净投放量，从前两个月1000多亿萎缩至165亿，12月份又出现净回笼，当月央行到期票据及正回购到期合计为5115.5亿元，但回收量达到6470亿元，净回笼资金1354.5亿元，2008年1月份央行向市场投放大量货币以满足春节市场资金需求，然而在2月份央行净回笼资金5410亿元，3月份央行净回笼资金达到7130亿元，这是央行月净回笼资金为历史罕见的量，这两个月沪市综合指数下跌接近20%，股市在缺资金情况下步入加速下跌通道。在2008年10月27日，央行发布2008年第5号公开市场业务公告，决定隔周发行1年期央行票据，当周暂停发行，是央行前几个月1年期央票“量率”齐跌后，央行又开始向市场投放货币资金信号，央行公开市场货币投放量发生方向性转变，10月28日成为这一轮沪深两市下跌的最低点，11月央行在公开市场上净投放1355亿元，终结了连续几个月净回笼，股票市场也就重入升途。

  央行在公开市场上，从去年10月份开始一直回笼货币资金，但表现较为温和，但3月份回笼资金量突然增至6020亿元，4月份央票和正回购到期量合计为7010亿元，这样大量回收虽是每年春节后正常行为。在4月份第一周就回笼货币资金1830亿元，净回笼降至1100亿，而在第二周更是减少至140亿，也就是说今年春节后连续八周净回笼，通过公开市场从银行体系冻结资金量累计达到9200亿，假以当前存款总额匡算，接近于上调1.5个百分点准备金率所冻结的资金量，若再考虑央行两次上调准备金率，今年央行在货币市场上冻结资金量将在1.7万亿，已经冲销了一季度外汇占款和春节前向市场所释放的资金量。还有自2009年7月至2010年3月，已经累计减少票据融资（压票行动累计压掉）1.87万亿，大致相当于2009年1至6月份垒起的票据存量1.71万亿，连续9个月负增长，积累的存量票据（票据资金池）基本“干枯”。加之4月8日重启发行三年期央票，22日又放量发行三年期央票，控制货币投放数量将成为通过公开市场进行货币政策操作的必然，那么市场行情也可能由此受到流动性制约。