⊙九鼎德盛 肖玉航

  随着股指期货的推出，A股市场也基本进入全流通时代。从大的运行格局来看，A股市场显然已从以往的“新兴+转轨”模式，发展进入到全流通市场格局的“并轨”运行状态之中。受期指定价引导机制与宏观基本面信贷政策等因素影响，上周沪指跌4.69%，创下今年以来最大周跌幅，盘中机构重仓股及题材类个股基本全线下跌。在A股市场进入到“并轨”大趋势的运行格局背景下，A股市场的品种风险急增，尽管仍有题材类个股的活跃，但“并轨”的趋势下，其总体性估值回归风险正在加大。在目前市场背景下，笔者认为，总体风险与个别机会共存的局面将是阶段内的主要特征。

  从风险角度看，随着股指期货的推出，其风险回避与价值发现功能正在日益影响着A股的运行，从股期定价机制的引导角度来看，我们认为目前A股市场实际上是面临着总体性投资风险。至2010年4月23日，上海A股总体平均PE为26.32倍，而深圳总体平均39.28倍，平均股价高达15.668元。值得关注的是，随着新股主板45倍PE发行，中小企业板与创业板55-90倍的PE发行,上市后总体推升市场PE的上升已非常明显，目前也累积了较大的风险。4月23日，尚未挂牌股价就已过百，海普瑞创造了A股一项新纪录。经路演询价后确定的公司股票发行价为148元/股，对应的发行市盈率为73.27倍，更是震动了整个A股市场。如果发行成功，其总市值将超过400亿，市值影响排名将进入深沪前60位左右。其对A股平均PE的推升更加明显。研究认为，高PE、高开盘和利益盘的泡沫化品种将受到A股回归重击。从市场层面来看，经过去年经济刺激政策的影响，A股反弹至3000点附近，应该说符合A股估值的运行，但随着新股泡沫化发行与宏观经济信贷收紧，一季度报告现金流的紧张，加之大型公司再融资增大股本，笔者预计，如果业绩受宏观调控影响、新老股扩容影响，其深沪A股总体PE或超过40倍将成现实。因此从估值角度来看，A股的投资风险急增。即使我们不考虑巨额再融资，从目前国际主要资本市场来看，其总体PE在10-20倍之间波动较为明显。而笔者认为，面对A股全流通市场背景，在期指的定价机制引导下，其合理PE波动将在15-20倍之间运行概率为高。目前来看，估值风险因素较大，因此投资风险也较突出。

  从机会的角度来看，我们认为市场仍将体现震荡的格局。机构年报及季报显示，其总体持仓仍在82%左右，仍属于高仓位。近期A股震荡跌破3000点，使得A股市场主力品种大部分被套或亏损增大。近期其重仓品种如地产、金融、钢铁、有色、重工等纷纷破位，跌幅较大。我们以万科A、招商地产、深发展A等品种来看，短期巨大的跌幅已使得其机构资金沉淀其中，但考虑到期指带来的股指波动，一些机构品种仍会不时地寻找机会出现自救式的反弹，进而带来一定的投资机会；另外，从今年经济层面来看，国家经济转型中已将新兴战略产业做了战略定位，其中的新技术、新能源、新材料等高科技类的公司波动性机会仍会不时体现，形成品种的阶段性波动机会概率为大，但由于其本身板块估值风险较大，因此技术性机会大于估值性机会。对于受产能过剩、宏观调控等影响的行业品种，我们认为其总体性机会不大，但如果出现超跌后再急跌，就可能产生技术性反弹的投资机会。另外一些具有业绩持续增长且股本较小的成长型公司或仍会在A股“并轨”大趋势中表现较好，这也是需要投资者认真研究其公司基本面与行业持续性的机会品种。

  总体来看，A股市场目前已进入到期指推出后的全流通时代，股市已从原先的“新兴+转轨”向“并轨”国际全流通市场的格局运行，其体现的估值投资风险和机会将同时出现。在政策市向市场化转化的过程中，A股或将面临较深相对较长的“并轨”之痛，一些品种或将出现较大的历史性跌幅，不排除出现“仙股”，但这种市场化的形成冲击之后，由于政策干预的相对减少，A股市场在“并轨”后仍将迎来春天，只是那种刺激性狂热将被理性所取代。