⊙李迅雷 ○主持 于勇

  证券市场中关于“风格切换”的话题已经讨论大半年了，但中小市值股票却涨了又涨，大市值股票原本期待有“补涨”行情，却非但不补涨，而且又跌了一轮。无论是小盘股的上涨还是大盘股的下跌，事后的理由总能找到：行政当局对信贷的收紧、房地产泡沫的挤压，显然是不利于地产、银行及钢铁水泥等周期性行业的，而这些行业恰恰是对股价指数举足轻重的大市值行业。而在调结构中得益的行业，如高新技术产业、医药行业、零售百货等，则恰恰多是防御性的小市值行业。日前，新一轮房地产调控的措施频频出台，于是金融地产和钢铁等行业股票再度受到市场恐慌情绪的打压。

  不过，实体经济的调结构却并不像二级市场股价波动那样表现的那么情绪化。事实上，在“保持经济平稳较快增长”的基调下，经济增长引擎的切换已经在实施了。我们知道，09年的经济增长达到8.7%，其中投资贡献了8个百分点，消费贡献4.6个百分点，而出口则负贡献3.9个百分点。可见，去年经济增长中90%的功劳归功于“投资引擎”，因为消费是相对稳定的变量。而固定资产投资主要由四个引擎组成：房地产、基础设施、制造业和其他，其中前三者占固定资产投资的比例分别为25%、25%和30%，其他投资只占15%，可以不加考虑。那么，从今年第一季度来看，房地产投资增速大幅上升，达到35%，而基建投资的增速则已经从去年的最高时的50%回落到一季度的22%。从房地产销售增速与新开工面积变化及房地产投资增速三者关系看，后者均的变化与前者同向，但均滞后一个月。所以，目前房地产销售的回落，必然在两个月后导致房地产投资的回落。而政府要保持经济平稳增长，则应该把增长动力切换到基建和制造业上来。而我国制造业投资增速的下降始于08年3季度，到10年2季度其下降时间已经接近两年（衰退期通常两年），因而3季度以后存在见底回升的可能。

  中国经济就好比一架有四个引擎的飞机，要保持平稳较快飞行，就需要保持总动力不变，所以，在房地产引擎减速的时候，基础设施和制造业这两个引擎就应该提速，“其他投资”这个引擎则维持不变。而政府作为驾驶员，就要实现平稳的引擎切换。而一季度信贷规模的有效控制，实际上已经为后三个季度信贷规模的均匀分配提前做了准备，而近日央行又下调三年期央票利率一个基点，实际上也为了舒缓大家对货币政策收紧的忧虑，也印证了本人自年初以来一直认为央行不会采取加息措施的观点。而政府要实现这种引擎的成功切换，主要方向还是应该调整财政支出结构，继续保持适度宽松的货币政策。在区域经济政策上，实行区域平衡发展策略，加大中西部地区的基建投资；在惠民生方面，则加大经济适用房和廉住房建设的投入。

  对投资者而言，就不应该过于担心中国经济的会全面紧缩，也不存在日本发生的房地产泡沫破灭后经济的长期萧条的现象，因为背景差异太大，中国还处于城市化中期和重工业化阶段。所以，对某些周期类的大市值股票从价值低估到价值实现应该抱有信心，首先是这类股票的估值优势非常明显，在房地产泡沫、古玩艺术品泡沫十分明显且面临破灭的情况下，更应该相信水往低处流的道理。其次是政府正在主导增长引擎的切换，而且这种切换成功率较高，那么，随后股市实现风格切换的时间也将指日可待。

  （作者系国泰君安证券首席经济学家）

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