中投证券 罗泽兵 李凡
公司4月26日发布09年年报，09年全年公司实现营业收入3,459.74亿元，同比增长47.7％；实现归属母公司利润68.87亿元，同比增长517.6%。对应每股收益0.32元，基本符合我们的预期。公司年报反映出公司目前经营情况有以下几个主要特征：
一、09年的新签订单规模仍不是最高峰，公司未来3-5年收入规模维持高位的持续能力将远好于市场预期。
公司2009年新签合同额6,018亿元，同比增长40.5％，而市场所普遍担心的政策退出导致的公司订单下滑，在国内铁路运输需求刚性的背景下并未出现。从今年1季度的情况看，公司1季度新签订单超过1800亿元，同比增长30%以上，新签订单仍呈稳步增加的局面。我们认为国内高铁网络的铁路建设规划将足以保证今年公司的基建总订单仍然保持在6000亿以上的水平，之后国内货运通道和海外铁路市场的兴起有可能弥补国内高铁订单的下滑，因此公司新签订单保持在6000亿以上水平的时间有可能超出目前市场的预期。
充足的订单是收入增长的坚实保证。目前公司未完工合同额为6795亿。我们预计今年公司营业收入将达到4300亿元，而新签订单还将维持在6000亿以上的较高规模，这样公司到2010年底的未完工合同额将有可能达到8000亿元以上。在当前充足的未完工合同及新签合同规模的延续之下，公司2011-2013年的年收入规模均有望达到5000亿元以上的水平，这将大大好于市场目前的预期。
■
■
资料来源：公司资料
二、公司毛利率见底是大概率事件，回升在即
公司在去年2季度8.5%的整体毛利率是历史上最低的毛利率水平，这也与我们之前对基建企业“收入结转滞后于订单、利润结转滞后于收入”的行业认识相一致。去年2季度是公司收入增长最快的时期，赶工带来的成本上升以及部分新开工项目达不到毛利确认条件的因素均显著拉低了这期间的毛利率水平。今年1季度的毛利率相对于去年4季度有了小幅度的提高，我们认为，随着目前铁路施工的现场运转方式趋于正常、以及随着铁道部调概的推进，公司未来的毛利率水平将会持续好转。保守预计，公司的整体毛利有可能在未来的2-3年内恢复到10%以上的水平。这也将会超出目前市场的预期。
三、管理效率持续改善，销售利润率提升明显
09年公司的销售和管理费用率分别为0.33%和3.15%，相比于08年分别0.40%、3.92%的水平有了明显的下降，处于近年最好水平。这主要是由于公司上市以来在提高内部管理效率上的措施逐步开始发挥效益。在组织结构调整方面，公司09年进一步清理、注销了四级以下法人企业35家，工程项目的扁平化管理架构基本成形；在资金、物资和设备“三个集中”方面，09年公司资金归集度达到67.74%，设备集中采购的比例也达到40.8%，即使在受工程项目地域分散特性制约较大的物资采购方面，公司09年也有显著进展，年度完成集中采购金额632亿元，同比增长了336%，公司整体集约化经营的成本节约效应逐步显现。
良好的期间费用率控制能力使公司销售利润率水平提升明显。09年公司销售净利率达到2.0%，为2004年以来的最好水平。公司从经营实质是看是高经营杠杆的企业，在期间费用可控及毛利率筑底回升的良性局面下，其业绩具有较好的向上弹性。
图3 04年以来公司管理费用率与营业利润率的年度变化
■
资料来源：公司资料。07年剔除职工福利费冲回因素。
四、公司相关多元化的物质基础基本成形，有望在2012年后成为新利润点
公司有限相关的多元化经营在房地产业务上已取得初步回报。09年公司房地产业务实现销售收入54.6亿元，年末未结的预收售楼款达到74.9亿元；从公司的土地储备看，09年底公司房地产开发的土地建面储备进一步上升至1824万平方米。虽然房地产市场短期面临一定的政策调控风险，但公司作为国资委确定的16家以地产为主业的央企之一，其长期开发前景仍可看好。
在高速公路运营方面，09年公司已有6条线路建成并投入运营，公司这类BOT项目的账面资产规模在09年底也达到189亿元，占到公司长期性经营资产的1/3。随着这些线路在磨合期结束后交通流量的逐步上升，预计从明年开始将开始产生收益，从而成为公司未来的稳定利润来源。
对公司在内蒙古的煤矿、金矿以及刚果的铜矿等资源投资方面，目前这些领域对公司的盈利贡献尚小，我们主张着眼长远，公司凭借基建优势在换取资源方面的努力有望在2012年后开始取得较明显的回报。
五、维持“强烈推荐”的投资评级。
未来3年我国铁路基建将处于持续的高额投资期，预计2012年以后国内地铁、货运铁路及海外市场的逐步兴起也将能弥补远期的国内高铁订单下滑。公司作为铁路基建的主要受益者之一，未来3-5年其收入规模维持高位的持续能力有望大幅好于市场预期。同时，公司毛利率从谷底回升也使其未来业绩增长具有更高的确定性和业绩弹性。预计公司10-12年的EPS分别为0.45、0.56和0.69元，维持强烈推荐的投资评级。
（CIS）