□作者 吴庆

  作者系

  国务院发展研究中心

  研究员、经济学博士

  央行年内第三次上调存款准备金率，传递一个非常强烈的市场信号：货币政策正在从全球金融危机之后的过度扩张状态向正常状态回归。这也表明，当前中国宏观经济政策目标已从“保增长”向“防通胀”转变。

  五一期间，中国央行宣布今年以来第三次上调存款准备金率。调整之后，商业银行的存款准备金率达到17%，已接近历史纪录17.5%。这是一个非常强烈的信号，显示货币政策正在从全球金融危机之后的过度扩张状态向正常状态回归。

  货币政策的这一调整出乎市场投资者的意料，对周一A股和港股市场都产生了较为明显的冲击。那么，在未来一段时间内如何理解和预测中国的货币政策走向？央行行长周小川去年年底在中国金融学会年会上的讲话，或许能为投资者“指点迷津”。这个讲话传达了两条重要原则：

  第一，货币政策的目标与政府宏观调控的目标是完全一致的，包括币值稳定、经济增长、低失业率和国际收支平衡，统称为“四大目标综合平衡”。央行的职责是为政府实现宏观调控目标分忧，而不仅仅是稳定币值。

  第二，为了在金融体制改革尚未完成的情况下实现多重货币政策目标，货币政策工具也应该多多益善，决不能局限于其他国家央行惯用的利率工具。

  与主要运用利率工具、追求单一目标的货币政策相比，中国央行运用多种工具、追求多重目标的货币政策看似难以被市场准确预期。但是，只要央行遵循上述两条原则，那么中央政府的宏观调控目标就是货币政策目标，政府的偏好决定了货币政策工具的选择。只要政府宏观调控的目标与偏好既定，货币政策也就可以被准确预期。剩下的关键问题是如何预测政府的宏观调控目标与偏好。

  从目前及相当一段时间来看，宏观经济政策的首要目标是维持社会和谐稳定。在宏观经济政策关注的所有变量中，危害社会稳定的主要因素是失业和通胀。这两个因素在短期内是“此消彼长”（菲利普斯曲线）的。宏观经济政策就是在这两“害”之间取其“轻”。

  而目前宏观调控的目标已经转向。2008年底以来，失业对稳定的危害远远大于通胀（一度曾出现通缩）。因此，当时的经济刺激计划完全针对衰退而置通胀于不顾。随着经济刺激计划取得成效，失业对稳定的危害逐渐减小、通胀对稳定的危害逐渐积累，通胀正在取代失业成为危害稳定的头号因素。

  就当前的趋势来看，短期的经济增长（与就业正相关）已经不成问题，但下半年物价是否能够稳定尚不确定，因此政府应该尽早减小刺激经济的力度。今年上半年中国经济的增长率将接近12%，全年平均也会接近10%。因此，没有必要继续维持过度宽松的货币政策、加大刺激经济的力度。

  另一方面，物价的上涨趋势却应该引起高度重视。即使中国经济明年出现滞胀，经济政策也应该优先应对通胀。因为，通胀对稳定的危害比失业更大。因此，中国的宏观经济政策应该更加坚定地从“保增长”转变到“防通胀”。

  4月份采购经理人指数（PMI）显示，该指数已从今年3月份的55.1上升至4月份的55.7。该指标从去年3月开始连续14个月位于50以上，反映经济持续总体扩张。尽管一季度CPI尚处2.2%的较低水平，但物价处于上升趋势是确定无疑的。

  原则上说，央行“退出”过度宽松货币政策的方式有多种：重新启动人民币升值、提高利率、发行央行票据、提高存款准备金等。其中，人民币升值虽然是长期利益最大化的选择，但在国内遇到了重重阻力，短期内难以取得共识。另外，较高的利率水平并不能抑制国有企业的资金需求。相反，在人民币汇率钉住美元的前提下，提高国内利率水平会吸引美元资金到中国进行人民币套利，降低央行减少货币供给的对冲效果。

  这样，央行减少货币供给的办法就只剩下发行央票和提高存款准备金率。这是今年以来为何央行会持续这样操作的理由之一。比较而言，存款准备金率的力度很大，发行央票的力度较小。如果发行央票，央行需要支付利息；如果动用存款准备金率，实际上是向商业银行转嫁了货币政策成本。