日前，中金所下发了《特殊法人机构交易编码管理业务指南》，交易所开始直接受理特殊法人机构开立交易编码，初步受理证券公司自营、证券公司集合资产管理计划、证券公司定向资产管理计划以及证券投资基金等四类业务的股指期货交易编码，虽然券商和基金公司参与股指期货市场仍以套期保值为主要交易目的，但无疑为这些机构提供了一种灵活的配置工具和有限的风险管理工具，这一《业务指南》也将为股指期货市场注入稳定因素、终结投机行为主导市场的状态。

  从海外成熟市场来看，机构是期货市场交易的主要参与者。在美国，无论是S&P 500标准合约还是S&P 500小型合约，机构的套期保值交易均占总交易的70%以上，这与美国以共同基金、养老基金甚至对冲基金等机构投资者作为资本市场投资主体的基本情况相吻合；韩国市场的个人交易也仅占28%，其余为本土机构和海外投资者的交易；即使在投机比较盛行的台湾，机构交易也占到总成交的32%；香港的情况是机构交易占比约70%，而其中自营交易占20%。可见，机构作为成熟期货市场的主要参与者是不可或缺的。

  然而，在沪深300股指期货上市至今，机构参与股指期货仍然受限，股指期货市场多为投机交易，而投机交易通过股指期货的价格发现功能“扰动”现货市场：从股指期货4月16日上市交易以来到5月4日12个交易日中，IF1005合约与挂盘交易价相比下跌了9.50%，而沪深300指数累计下跌11.05%。

  于是，关于股指期货是否是大盘大幅杀跌的“元凶”时有争论。有观点认为，股指期货推出来之后由于资金的转移效应以及市场预期的变化会导致现货市场资金供给出现短暂失衡，加上长期以来受到压抑的空头热情的放大效应，在宏观利空的催化下被放大，在缺少机构投资者情况下，股指期货被投机交易大肆做空，股指期货持续下跌，而在股指期货的示范作用下，现货也相继出现下跌。

  从实证的角度来看，我们对沪深300股指期货与现货价格的高频数据分析的结果显示，二者之间具有高度相关性，从因果关系来看，1分钟和2分钟收盘价的因果关系并不显著，但从滞后5至10分钟检验的结果看，股指期货收盘价对现货价格具有引导作用，即现货的价格发现滞后期货价格5至10分钟，这一结论在统计上是高度显著的。从这一结论来看，现货市场的价格和股指期货价格的变化并不同步，而是存在时间上的滞后，股指期货上的投机行为会在5至10分钟内影响现货市场。

  从这一实证结果看，股指期货在这其中所扮演的角色并非是“推波助澜”，而是被现货市场看成是先行指标，引领了现货市场的下跌行情。在这一轮下跌行情中，公募基金尤其是股票型基金最“受伤”，由于仍不能进行股指期货交易，并有最低股票头寸限制，区区数十亿元投机资金通过股指期货市场的领先效应，撬动近15万亿元流通市值的A股市场，而持有市值近2万亿元的基金并无太多的话语权。

  机构投资者尤其是基金公司进入股指期货市场后，由于仅能做有限度的套期保值，从基金的角度上来看，不存在继续做空股指期货的动力，因为无论如何套保，其至少还有60%的风险暴露头寸，市场继续下跌仍面临面值缩水的风险。机构投资者尤其是基金进入股指期货市场之后，将会改变市场的交易行为，削弱投机交易的做空力量。从持仓量来看，5月5日总持仓已经达到12786手，其中IF1005和IF1006的持仓分别达到9600手和2221手，分别比4月23日的5808手和730手增加65.3%和201.2%，持仓的显著增加，意味着机构投资者已逐渐进入股指期货市场。

  机构投资者的入市，有利于抑制个人投资者做空股指期货的热情，而股指期货对现货市场的单边“扰动”效应也将逐渐减弱，股指期货也将逐渐发挥其套期保值和价格发现两大基本功能。

  （中信建投证券 吴启权 编辑 梁伟）