田 立

  有关股市与宏观经济之间的关系，尽可以再争论，不过有些看似巧合的事实，不得不引起我们的深思。

  金融危机以来，世界各国都采取了救市措施，从2008年底，这些措施也确实开始初见成效，与此同时各国股市也纷纷止跌回升，甚至走出了一轮很不错的牛市行情。但到了去年6月以后，这种乐观的形势开始出现了奇怪的分化：被公认“率先走出危机”的中国，股市却“大幅震荡整理”，甚至总体呈回落趋势；而被公认是金融危机的“重灾区”，且各类动荡事件频出的欧美经济体，股市却连创新高。

  美国这个“危机发源地”危机之后发生了些什么？美国人选择了“注资救市”，就当时的美国实际情况来看，这没有什么可指责的。毕竟，漫长的衍生产品信用链断裂之后首先受到冲击的就是资金信用链，尤其是商业银行资金信用链，这个时候你不赶紧把这个链条结起来，宏观经济恐怕就受不了了。就好比在一场车祸中受伤的伤员，尽管最严重的问题是骨头断了，但由于此时外伤流血不止可能直接危及生命，因此“先止血再接骨”无疑是最合理的方案。但止完血之后究竟该怎么接骨，市场并没有得到明确预期，因此，此后的6个月美国股市依旧不断下探。

  到了2008年年底，换届政府就要上台了，此时奥巴马的智囊们不断抛出新政府的经济发展意向，最引人注目的是关于生物能源和新技术产业的发展意向，而对于此前普遍关心的继续注资、支柱产业发展（主要指汽车工业）以及就业问题，新政府并没有明确或者具体的意向。先不说这样做的对错，眼见的事实是：美国股市三大股指随即呈“Y”字型反转（请注意：不是“V”字型，两者的区别在于：“Y”字型反转意味着“平地而起”，而非试探之后再回升），而且反转趋势至今未变。如果非要“牵强地”把奥巴马经济政策与美国股市联系在一起的话，两者是否具有必然的因果关系呢？

  传统经济理论（尤其是凯恩斯主义）认为，经济的复苏是以总量的回升为标志的，因此，危机出现时救助经济的最佳做法是政府投资，即政府通过举债向基础设施领域投资，以此拉动相关产业回复产量。但金融学（尤其是新古典金融学）却认为，经济的好坏不是以“量”，而是以“价值”为基准，而影响价值的关键的量就是“线性定价规则”，新古典金融学的代表人物迪布维格和罗斯在1987年就证明了“市场上存在一个能对所有资产进行定价的正的线性定价规则”。这就是说，在一个经济体线性定价规则不变的条件下，要想提高价值就必须提高整个经济体的产出效率。回头审视奥巴马政府的经济政策，其理论支撑就是新古典金融学的价值理论（奇怪的是现在相当多的中国评论家们还认定奥巴马新政是典型的凯恩斯主义的产物）。

  放弃对传统支柱产业的扶持，转而在新技术、低碳经济、生物能源等方面大做文章，其救市的政策锋芒直接指向了“效率”，而不是“量”，甚至，奥巴马政府在解决失业问题上的“无能”，都是在客观上倾向于效率改善这个大目标。而“巧合”的是，股指的高低恰好也是“价值”的反映，这样看来，美国股市连创新高是有其必然道理的。

  回过头来再看A股市场，从下跌到反转，再到横盘震荡有没有道理呢？从2008年底到2009年中，经济企稳预期和通缩预期是A股强势反弹的两大支撑，尤其通缩预期对资产估值水平的影响占的比重更大些。至于经济预期如何，不客气地讲，市场始终在观望，大家都期盼着能出台使经济实现完全复苏的经济政策。然而，从金融危机开始以来，我们的救市政策始终围绕着一个关键词：资金。政策的机制也只有一个：用政府投资拉动相关产业发展。这是典型的凯恩斯主义的鲜活应用。

  沪指从1600点到3400点是有道理的，从3400点再到如今的2900点附近，也是有道理的，尽管我始终坚信从1600点以来的牛市并未结束，但如此长时间的大幅度调整，不仅说明了市场对更有效政策的等待，也说明了我们在经济复苏的关键时刻还有很多事情要做，但不管怎样做，有个最关键问题必须马上解决，那就是赶紧抛弃过时的凯恩斯主义！

  在上世纪30年代的美国大萧条期间，凯恩斯主义发挥过一定的作用，但到了五六十年代，这种有效性就基本消失了；70年代以后，美国人开始信奉货币主义，但新世纪以后膜拜之风也已日趋式微；如今，美国人果断扛起了新古典金融学的大旗，至少到目前为止，那是得到市场认可的。那么，中国到底该选择什么样的道路呢？有人说，结合中国的国情，凯恩斯主义并不过时。但我要说的是，不管什么样的个体差异，随着世界经济不确定性因素的不断增加，以及整体震荡特征的日趋明显，对近百年前的学术理论的更新不再是个主观取向问题，而是能否顺应时代需要的问题，这才是唯物主义的科学发展观。令人欣慰的是，中国经济政策正在悄悄地发生着变化，温家宝总理5日表示，要“采取铁的手腕淘汰落后产能”。我坚信，有了这一步，接下来中国经济的发展方向将会有更正确的选择。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）