□徐辉
继上周沪综指下破年线后，本周三恒生指数和国企指数双双跌破年线。港人投资很看重年线，认为是牛熊分界线。如果几天后确认年线跌破，港股后面的情况可能波动会比较大。在过去的二十年里，香港恒生指数仅仅下破年线四次（中间向上虚破、再向下的假突破，不在我们考察之列，下同）。那么，究竟是什么导致年线的陷落，股市未来一年会出现熊市吗？这是我们要着重考虑的问题。年线之下，半仓布局。这是老话，这次是否也应该用上？
在最近十年沪综指三次下破年线。对比历史，本次沪综指下破年线有其独特的基本面因素，中国房地产要经历一个挤泡沫的过程。而且，银行做好了准备，政府各个部门也做好了准备。目前市场普遍预期一线城市房价可能要回落30%，基本回到2009年年中的水平。但问题是，在价格回落之前，房地产成交量已经出现了急剧萎缩，其对60余个相关行业的影响已经开始显现，由此推测中国经济可能要进入一个动荡期，GDP环比增速可能出现快速回落——而股市下破年线即是对这一经济形势预测的反应。
本次下破年线与历史的基本面对比
看看A股过往的年线下破的情况吧。过去十年沪综指下破年线有三次经历。
第一次下破年线在2001年，科网股泡沫破灭推动全球股市走熊。沪综指下破年线后，股指调整了整整6个月，下跌了35%。整个熊市的跌幅（加上破年线前市场的调整）达到40%；其中下破年线前，沪综指调整了8%。第二次下破年线在2004年，这年全球股市情况都不错，唯独A股走熊，甚至H股走势都非常好全年仅微跌5%。下破年线后市场继续调整了整整一年的时间，调整幅度达到35%，整个熊市的跌幅达到43%；其中下破年线前沪综指调整了12%。第三次下破年线是发生在最近2008年，这次也有全球金融危机的背景。下破年线后市场继续下跌了8个月，跌幅达到63%。整个熊市的累计跌幅达到73%；其中沪综指下破年线前跌幅达到28%。
总结三次A股年线的陷落，每次都有一些基本面的因素在主导：比如2001年的陷落，是全球股市泡沫破灭背景下的一个中国现象。当时A股市场出现诸多市梦率股票，许小年的“千点论”流传。下跌是合情合理的。2004年的下跌主要是流动性因素和股权分置因素导致，当时香港市场并没有出现相似状况，而且B股也没有出现显著熊市。2008年的下跌依然有国际背景，次贷危机的发生，其严重性要甚于2001年网络股泡沫的破灭，所以全球股市出现了六十年一遇的大幅调整。此次熊市之前，A股市场也出现了明显的泡沫，而且蓝筹股的泡沫程度也非常高，比如万科的市盈率居然也达到60多倍，这是显然不合理的。大幅下跌也是在情理之中。
回到当前，2010年全球恶性通胀的几率在增加，对此，A股投资者可能认为，当前市场的风险在于，房地产市场的调控可能带来经济的硬着陆，盈利预期将出现大幅调整。这是市场近期下跌、并且下破年线的逻辑。所以，根源在房地产上面。
下一个预期——中国GDP可能出现快速回落
目前来看，严厉的房地产调控政策正开始对中国经济产生巨大的、短期影响。短期而言，一线城市的成交量进入冰点，北京五一房展只成交了六套，深圳5月3日只成交了1套。基于此，可以确定的是，2010年4月份后的新开工将出现大幅下滑。这对中国经济会产生怎样的影响，是值得我们深思的。
事实上，目前股市已经或还将反应投资者的思考。现在钢铁股下跌幅度反而大于房地产股票，为什么？根源在于，地产投资下降首先伤及的就是钢铁、水泥等上游行业，随后工程机械、家电、汽车、建材、家装等一系列行业都有可能出现阶段性的回落，这对于中国经济意味着什么，值得我们深思。
首先，中国GDP会否在一季度冲高后，在二季度、三季度出现迅速的、超预期的同比回落？现在股票市场好像是这么来看的，因为沪综指已经把年线跌破了。因为就股市而言，年线是股市中期运行的牛熊分界线。分界线破了，说明股市已经预期到了非常可怕的经济运行趋势。所以，年线的下破至少是一个非常犀利的预警信号。
股市的好消息——股市收益率两倍于长期债券
其次，股市在下破年线后，调整时间是否会如以往一般出现半年、甚至一年左右的调整？上市公司盈利预期是否会出现显著的向下调整？
现在的好消息是，整体估值水平比以往三次下破年线时都要低。而且对比目前股市和债市的收益率，股市收益率明显高于债市。从价值的角度，目前的市场已经逐步具有了投资的价值。全部A股的2010年预测市盈率为16倍，而上证50指数只有13倍。由此，上证50指数对应的收益率为7.7%。另一方面，当前10年期国债的收益率大体在3.36%的水平上。也即当前股市收益率大体相当于长期债券收益率水平的两倍左右。应该说，目前股市已经具备了相当大的吸引力。尽管目前看起来，市场下跌得很令人迷茫。
总而言之笔者认为，市场下一步的运行确实难以判断，但清晰的收益率对比已经非常明显地告诉我们，是应该选择股票，还是选择债券或现金。而且，当前股市收益率两倍于长期债券，表明市场进一步下行的空间是有限的。
（作者为中证投资公司首席分析师）