（上接1版）截至4月25日，A股市场211只新股上市首日收益率平均为61.01%。其中，主板平均45.01%，中小板平均61.15%，创业板平均65.57%，显著低于改革前上市新股首日收益率125.04%的平均水平。而主板市场定价效率改善最为明显，已基本与海外成熟市场趋于一致。说明市场化改革能将更多资金引导进入上市公司实体，而不是成为无风险打新资金的收益，还原了发行市场本原功能。

  此外，一级市场“资金为王”的申购状况得以改善，巨量资金囤积一级市场打新现象得到缓解；中小投资者参与意愿得到重视，中小投资者中签股数占比大幅提升；同时，新股发行动态市盈率也接近于市场平均估值水平。

  武汉科技大学金融证券研究所所长董登新指出，改革的成效还体现在真正实行了新股发行节奏的市场化，改革效应使得IPO不再成为令投资者恐惧的事件，“股民已经认可‘是股市走势决定IPO节奏，而非IPO节奏决定股市走势’的现实。”

  他说，新股发行体制市场化改革后，证监会不会再干预新股发行的节奏。在市场流动性过剩的情况下，加大新股扩容速度，有助于释放高市盈率风险，满足高涨的投资需求，也是中小板与创业板快速扩容的最佳机会。

  以市场化眼光看待三类问题

  由于长期实行计划经济管理体制，转轨经济体和转轨市场在落实市场化一般原则的过程中往往面临疑虑和困难。此轮发行改革过程中，对于高发行定价、高发行市盈率的“两高”问题，募集资金超出投资项目需求的“一超”问题，以及新股上市首日高涨和破发问题，各界讨论较多，充分反映出在转轨市场中，人们看待问题的标准尚未统一，对市场化存在既期待又恐惧的纠结心情。

  银河证券投资银行总部、股权融资总部人士认为，各界热议三个问题的背后，实际上反映出发行相关方不能准确匹配自己权利与义务的矛盾。

  例如，对于首日“破涨”问题，明明属于买者自负的范畴，是市场化改革的必然结果，但在预期与现实产生较大差距的时候，一些投资者就忘记了对自己的行为负责。“市场经济手段之所以有效，就是因为每个人对自己的行为负责。社会上常有各种骗术出现，基本原理就是：如果有人想捡钱，那么就有人会设套。尽管这个比方不够恰当，但可以部分地说明一个发行市场的道理，即人们必须对自己的行为负责，在获得市场给予的收益同时，必须同时承担可能的风险。‘破涨’波动是市场寻求中枢的过程，破发与高涨只是极端表现，只是试错过程。”

  董登新也认为，如果实验环境足够稳定，则“首日破发与首日高涨正好反映了新股定价市场化的运动规律，即新股上市首日涨幅过高，则新股发行市盈率就会不断攀升，当发行市盈率上至‘天花板’时，新股上市首日破发就会成为现实。当新股破发时，发行市盈率就会自动回归，直至发行市盈率进入‘地板’区间，然后，新股上市首日涨幅开始攀升，直至进入下一轮循环。这就是市场规律。”

  据董登新观察，改革以来，新股上市首日已经走过了高涨－破发－再高涨－再破发的完整周期，并大体分别探出了目前我国新股发行市盈率的“天花板”和“地板”水平：大盘股发行市盈率阶段性极值区间为20——50倍；中小板发行市盈率阶段性极值区间为40——80倍；创业板发行市盈率阶段性极值区间为50——120倍。

  再如“两高一超”现象，很多业界人士认为，这既是发行改革的必然结果，也恰恰说明仅着力于发行环节的市场化改革并不够彻底。

  “本轮新股发行体制改革所出现的问题恰恰反映了之前遗留下来的计划性发行体制的问题，正说明前期市场化改革的成效卓著，因此要把全面深化发行体制改革作为下一阶段的重要任务。”徐刚指出，由于二级市场的股价水平和结构决定了一级市场的发行价格和发行市盈率，因此，要真正解决我国A股市场目前中小盘股发行价偏高的问题，就必须综合治理，采取措施逐步改变A股市场“中小盘股溢价”的畸形结构，推动A股市场向国际成熟市场的大盘蓝筹股溢价、中小盘股折价这样一个更加合理的投资型市场转变。

  银河证券人士也提出，超募基本上属于计划色彩浓重的命题，因为在成熟市场中，对公司募资投向并无实质性管理。且在目前实际操作中，发行人在股价尚未确定的情况下，基本无法预期募集资金规模，募投项目需求仅具参考意义，相对这个参考“募投”的“超募”，则更不具实际意义。因此，在坚持市场化的导向下，如无“募投”，则显然不会出现“超募”。

  同时，银河证券人士也认为，除了优质公司稀缺、市场资金饥渴等因素外，目前新股询价过程中“价高者得”的模式也是造成“两高一超”的技术性原因之一。

  事实上，在近一年的发行实践中，银河证券越来越感觉到，以财务公司为代表的一些机构投资者，“凡是遇到定价超出想像空间的，会坚决放弃配售机会”，即价优因素超过了价高因素。还有一些约束较强的私募机构，虽然没有参与配售的机会，但对公司的认同总体符合投行和发行人看法，“这些机构甚至个人，有理由被投行吸收到询价对象的范围中来。”

  推进发行和周边配套改革措施

  “行万里者，不中道而辍足。”对于发行体制改革下一步的重点措施，受访人士的一致看法是：发行市场化改革思路必须继续坚持和深化。下一步改革，就发行环节本身，应引入储架发行、存量发行等更多工具，完善券商自主配售权等机制，变“价高者得”为“价优者得”；就周边环节，应大力推动退市制度改革，大力发展公司债、三板等周边市场。

  徐刚认为，下一步改革要为发行监管从核准制向注册制过渡奠定基础，让经济周期和市场供求关系去调整发行节奏。为此，需着手对再融资体制、债券融资体制进行重大改革与调整。应大幅度降低公司债发行审核门槛，简化手续，提高再融资审核和定价效率。同时，应加快退市制度的市场化改革，“有进有退”才能维护资本市场生态平衡和高效的资源配置效率。从投行的角度来说，需强化其定价服务功能，适时引入储架发行制度，将更多发行权利交由投资银行和发行人协商处理，赋予主承销商一定比例的自主配售权（例如网下发行部分的20%），这部分股票由主承销商按照一定规则进行配售，从而有效地进行价格发现，引导投资者理性报价、提高IPO定价效率。

  董登新建议，下一步应坚持新股发行力度，扩大新股供给；将创业板的“净资产退市规则”引入主板，严格退市制度；健全场外市场对接直接退市通道；加强依法治市与严厉监管。

  银河证券投行人士建议，应本着“价优”先于“价高”的原则，改革现行的询价制度，吸收更多优质询价对象参与定价配售，扩大券商自主配售权。同时，建议强化发行批文6个月有效期的机制，随着市场成熟度的不断提高，可考虑成批发放批文，由投行和发行人在6个月有效期内自主选择发行时机，以切实加强IPO环节的市场约束。