新湖期货研究所 刘翼然 朱荣霜

  股指期货推出至今三周有余，股市在多重利空轮番袭击下一路狂泻，股指期货如破竹之势单边下行。然而，股指期货推出这段时间内投资者真的没有机会？答案是否定的。我们曾在股指期货推出之前的相关报告中指出，股指期货具有三大功能：投机、套利和套保。这段时间股市大跌已经使得股指期货的套保功能凸显，而以私募和期货抄手为代表的“空军”更是在本轮股指下跌中利用单边做空赚的盆满钵满。此外，在股指期货推出初期，由于市场自身成熟度不高，价格发现功能还不完善，导致股指期货和现货之间价差较大，存在期现套利空间。

  在期现套利过程中，拟合现货组合和估计无套利区间是决定期现套利成功与否的关键所在，其中涉及投资组合拟合度、投资组合Beta值稳定性、套利成本测算等诸多问题。我们曾在以往的研究报告中指出，利用ETFs投资组合拟合沪深300现货，具有良好的追踪效果，且操作可行性较高。我们选取了上证50ETF、上证180ETF和深证100ETF构建投资组合拟合沪深300现货指数，利用优化程序测算得到跟踪效果较好、Beta值较为稳定的投资组合，最终选取的组合比例权重为：上证50ETF35%，上证180ETF52%，深圳100ETF13%。

  此外，套利成本的测算也是非常重要的环节，套利成本分为固定成本和变动成本，固定成本主要是交易佣金、手续费、税费和管理费等，变动成本主要是冲击成本和等待成本。固定成本中，股指期货佣金和手续费多在0.01%（单边），ETF佣金和手续费多在0.05%（单边），股指期货和ETF均不收取任何税费。变动成本根据过往仿真数据测算得出均值在0.15%左右。根据持有成本模型并结合期现套利成本，我们测算得出股指期货推出以来的无套利区间。

  我们发现，股指期货推出以来，IF1005主力合约基本运行在期现套利的无套利区间上沿，也就是说利用IF1005结合HS300现货进行套利的机会一直存在。我们认为造成这种现象的原因，一方面是由于股指期货推出初期，市场还不成熟，价格发现功能没有完全发挥出来，加之主力机构（券商、基金）尚未大举进入期指市场，导致期指基差过大；另一方面，目前股指期货和ETF产品的交易成本过低，投资者具有很强的议价能力，造成无套利区间较窄，致使IF1005价格始终运行于无套利区间上沿，符合市场初期的期现联动特征。最终，在持续2周的时间区间内，上述买ETF组合抛IF1005合约的正向套利收益率为1.76%，年化收益率高达45.83%；此外，鉴于IF1005合约将于21日到期交割，考虑当前期现价格将强制收敛，套利操作上可以考虑双向平仓或将股指期货空头进行展期。

  (CIS)