■今日看板

  ⊙张敬国

  2010年以来，人民币汇率问题再次成为国际国内讨论的焦点。这次中国面临的国际压力，以及经济学家们提出的一次性升值、钉住一篮子或者爬行钉住等方案，与2005年的情况基本相仿，似乎5年后人民币汇率改革转了一圈又回到起点原地踏步。

  仔细分析造成如此被动局面的起始原因，在于2008年下半年人民币汇率停止波动再次钉住美元，而当时人民币汇率应该贬值却没有贬值。

  2005年7月之后，人民币兑美元汇率总体呈现爬行升值状态，或多或少有些波动并在变化中调整。2008年8月美国次按金融危机恶化，人民币停止对美元汇率波动并完全钉住美元。此后国际避险需求纷纷买入美元，美元汇率指数由72上升24%至2009年3月的89，期间人民币由于钉住美元致使实际有效汇率从110上升至126，升值15%；巴西、印度、韩国货币对美元分别贬值60%、40%和150%，2009年4月后这些国家货币又开始对美元升值，至今还没有回升到贬值前的水平。

  2008年9月至2009年3月，是中国经济最困难的时期，外贸顺差萎缩拖累GDP增速下降约5个百分点，在此背景下人民币实际有效汇率升值15%，与中国宏观经济形势相悖，也不符合人民币汇率机制有管理浮动的市场化取向，期间国际NDF市场上人民币对美元汇率一度贬值7％。

  如果说人民币汇率形成机制从钉住美元转变为有管理的浮动，那么就是该升值就升值，且该贬值就贬值。

  固定汇率制与浮动汇率制各有利弊，人民币跟随美元的大幅度升值和贬值证明，中国并不谋求汇率低估而是选择固定汇率安排，但这种汇率安排使中国在国际陷入被动：人民币跟随美元升值时无人关注，跟随美元贬值时却受众人诟病。从固定汇率转向有管理浮动汇率有利于中国缓解被动局面，也能够更多体现汇率多边而不仅仅是双边关系的特征，有利于中国国际经济地位提升。

  重启人民币机制改革，就是恢复参考一篮子货币有管理的浮动汇率机制。尽管人民币汇率机制的一篮子货币权重和人民币有效汇率的货币权重不尽相同，但是二者可以也应该有较大相似之处。实际有效汇率是基于贸易权重、货币比价和物价比较计算出来的汇率，在金融当局试图使用汇率工具调节进出口贸易的情况下，人民币实际有效汇率比其他汇率概念更有意义。

  实行参考一篮子货币有管理的浮动汇率机制，其基本原则首先是确定每年人民币实际有效汇率大致的升值或者贬值幅度。当前对于人民币汇率是否应该升值以及该升值多少问题的回答其实是个万花筒，从不同的角度会看到不同的景象。无论是贸易品还是非贸易品比较，人民币升、贬值压力都同时存在。中国贸易顺差较大，是经济学家认为人民币应该升值的直接原因，姑且不谈这个顺差多大程度上是国际垂直分工的结果，即使从贸易顺差本身来看，其占中国GDP的比重已经从2007年的9％下降到了2010年的3%左右，这个水平已经低于日本目前的4％。这里采用主流观点，假设从贸易顺差或者所谓的生产率增速差异出发，暂时确定人民币实际有效汇率2%-3%的年化升值目标。

  当前重启汇率改革，人民币对美元初始波动应该是贬值而不是升值。2010年4月以来欧洲主权债务风波造成国际外汇市场变化，避险需求购入美元使其汇率指数从2010年初的78上升9%至目前的85，钉住美元的人民币的实际有效汇率5个月内也升值了约5%，折年率升值约12%，大大超过了人民币实际有效汇率2%-3%的年化升值目标。

  人民币实际有效汇率变化对于中国进出口贸易有实实在在的影响，这种影响要大于人民币对美元汇率变化的影响。2010年以来人民币实际有效汇率折年率升值5%，对于鼓励进口和抑制出口起到实质作用。改革人民币汇率形成机制，从钉住美元转变为参考一篮子货币，当前在美元汇率指数大幅上升时期人民币汇率是可以对美元贬值的，目前人民币实际有效汇率需要贬值2％，即人民币对美元汇率需要贬值5％左右。

  反思2005年以来人民币汇率机制改革历程，汇率改革的基本原则是坚持主动性、可控性和渐进性。5月份以人民币对美元贬值为初始波动来重启汇率改革是最佳时机与方式。改革就是放弃人民币钉住美元，在当前美元升值时期人民币对美元贬值，将来美元贬值时期人民币再对美元升值。这个初始调整虽然不符合美国政治胃口，但是符合真正的经济学道理，能够体现中国汇率改革的三性原则，体现了与2005年不同的成熟与自信。

  （作者系泰康资产管理公司首席分析师）