南京证券有限责任公司董事长 张华东

  随着全球金融一体化的深入，我国证券市场开放程度将进一步提高，证券公司将顺应国际投行的发展趋势，步入专业化、多元化、国际化的轨道。因此，国内证券公司必须“苦练内功”，回归专业化服务的本质，在制度允许的范围之内通过不断创新和专业人才的培养，提高服务层次和技术含量，拓展业务宽度和深度，成为在广泛的资本市场领域提供专业化服务的现代金融企业。

  彰显专业化是证券公司核心竞争力

  我国金融发展模式经历了分业—混业—再分业的演变历程，最终形成了当前经营的模式。在这个发展过程中，证券公司起步是从商业银行经营证券开始的，并逐渐在证券发行与交易中占据主导地位，这与西方发达市场经济体在投行业发展之初银行兼营投行的做法十分相似。

  近年来，伴随金融业竞争的加剧，银行、证券和保险公司等金融机构又开始了许多业务合作，金融监管当局也对金融分业政策作了适当调整，除了股票发行和经纪业务外，限制商业银行从事投资银行业务的政策逐渐开始松动，其他投行相关业务均已纳入商业银行的业务范围，实践中也出现了许多经营证券、银行、保险、信托等综合性金融业务的金融控股集团，金融业传统分业经营格局已经被打破。

  在金融全球化和体制改革等因素的推动下，从美国、欧洲、日本、中国香港的实践经验来看，混业经营势必成为我国金融业未来发展的方向。考虑到我国金融业发展的现实条件，结合发达国家和地区的经验，从分业经营向混业经营的回归进程主要取决于三个方面的约束：一是以国有商业银行为主体的金融机构产权制度改革的步伐；二是各金融机构内部风险控制机制的建设和完善；三是基于相关立法的金融监管能力和水平的提高。要满足这些约束条件绝非在中短期内就可以完成，这就决定了在今后较长的一段时期内，证券公司仍可以在金融“分业经营”的业务框架下继续以独立个体的存在不断做大做强，提高自身竞争力，凭借专业化服务能力逐步打造成真正意义上的专业投资银行，使其在混业经营趋势下具备足够的竞争实力，以迎接行业内外部竞争和国外投行的挑战。

  证券公司和商业银行作为现代金融体系的重要组成部分。在国内分业经营的政策环境下，证券公司承担着资本市场的资产证券化、证券市场化、实现资本高效配置的重要职能。作为证券市场中介者和组织者，具有不可替代的独特地位。因此，在市场定位上证券公司有别于传统商业银行等金融中介服务机构。国内金融机构在分业经营的业务框架下业务呈现相互交叉趋势，尤其是商业银行在证券公司投资银行相关业务领域的渗入，一定程度上开始模糊证券公司的专业化能力、弱化了证券公司的竞争优势。

  究竟什么才是证券公司的核心竞争力？证券公司的专业化体现在什么地方？这是当前证券公司制定竞争发展战略必须深刻反思的问题。

  国内证券公司是伴随着股份制改革和证券市场发展而产生和成长起来的，一直扮演着早期投资银行的角色，发挥着投资银行的部分功能，目前尚处于起步阶段；尽管一些大型券商已经开始标识自己是投资银行或向投资银行方向发展，但和典型意义上的投资银行仍有很大的差距。作为证券公司未来的发展目标，国外投资银行的发展经验对我们有相当大的借鉴作用。投资银行起源于欧洲，于19世纪传入美国，在西方发达国家已经经历了几百年的发展，并在美国达到了空前的繁荣，特别是20世纪90年代，投资银行业不断出现新领域、新产品、新机构，世界范围内投资银行业务和商业银行业务出现了融合的发展新趋势，使投资银行业务成为现代资本市场最具活力的因素。

  从理论上讲，商业银行是提供间接融资的金融中介机构；资金存贷业务是商业银行业务的本源和实质。投资银行的业务十分广泛，一般可以划分为三个层次：一是一级市场的发行承销和二级市场的经纪自营，这是其本源性、传统性的业务，在这里投资银行的角色是证券承销商和经纪商；二是企业的兼并收购、资产重组、项目融资、咨询顾问、资产证券化等，这是其创新性、核心型业务，在这里投资银行是金融工程师、资本运营专家；三是风险管理、直接投资、产融结合等，这是其延伸性、深层次的业务，在这里投资银行是企业的投资者、命运共同体。因此，如果我们形象地把商业银行比作公共汽车，它具有固定的线路和站点，为所有人提供相同的标准化的服务，那么投资银行就是出租车，它提供了特殊的专门服务，通过选择最佳路线以最优的速度到达目的地。可以看出，投资银行的本质是在资本市场上通过资本运作来经营企业的金融中介机构，金融中介机构是它的行业归属，资本市场是它的活动舞台，资本运作是它的服务手段，专业化的服务能力是它的核心竞争力。

  纵观世界经济发展史，成功的企业背后都站着自己的投资银行，如IBM与所罗门美邦、德意志电讯与高盛等。

  投资银行是智力密集型行业，这是投资银行区别于其他专业性金融服务机构的首要标志。投资银行所拥有的最大资本是人才，所出售的产品是人的知识和智力，因此投资银行对人才的要求非常高。一个合格的投资银行家，应当具有高素质、高智慧、高技能，既要有广博的知识，善于运用和创造各种金融工具，又要准确掌握国家宏观经济形势，还要具有善于与人沟通的能力；其知识结构必须既全面又专业，对投资理论和金融工程方面的知识专致精通，熟悉掌握投资理论的最新进展，掌握金融工程的基本技术和工具，以便在业务开展过程中具有雄厚的理论基础。许多国际大型的投资银行对投资理论和投资技术都有很高的要求，并且配有专家委员对业务开展提供智力支持。

  基于上述分析，证券公司的专业化将主要体现在专业化服务能力和专业化人才两个方面，而基于专业化人才形成的专业服务能力就是证券公司的核心竞争力。

  考虑到国内证券公司现有的业务操作范围，国内证券公司的专业化服务能力主要体现在两个方面：一方面，针对不同的客户特点和客户需求，提供不同的风险收益工具或解决方案，由于证券公司客户具有职业化和个性化程度较高的特点，所具备的风险偏好程度较高，相应地要求证券公司具有专业化的高水平风险管理能力。另一方面，以资本为纽带和动力，通过资产重组、兼并收购、私募融资等“加工”企业，注入证券公司自身的智慧和服务，辅助企业实现和提升自身价值。

  证券公司的专业化服务现状及原因分析

  过去，在中国证券市场快速发展的有利条件下，证券公司普遍采取粗放式的经营模式，各项传统业务高速增长，证券公司的定位是以证券经纪和证券承销为主营业务的传统金融中介，仅满足于提供通道服务，专业化水平和服务能力普遍不高、业务同质化现象明显、行业形象不突出等局限性已经开始制约证券公司的可持续发展。为此，对证券公司定位的再认识迫在眉睫。

  目前证券公司的主要业务可分为三类：经纪、承销和资产管理。其中，在经纪业务和承销业务中扮演的是资本市场中介服务的角色，在资产管理业务中则是市场参与者的角色。

  经纪业务仍是证券公司的口粮田，已在“佣金战”的内耗中攻击得头破血流的证券公司正在积极探索专业化和差异化经营的模式。未来经纪业务与咨询业务相结合应是提升经纪业务竞争力的必由之路。由于在第三方存管后，商业银行已然存在于证券通道业务流程中，如果国家政策放开，商业银行依靠强大的营业网点和客户资源抢占市场份额是证券公司必须未雨绸缪的问题，解决这个问题的关键就必须提升服务的专业化水平，从而增强业务进入的行业壁垒。

  承销业务是目前证券公司投行业务的主要项目。按照成熟证券市场的发展经验，承销业务的专业化程度相当高，国际知名投资银行的品牌大多都是靠这个业务建立的。但是，国内证券公司的承销业务专业优势仍旧一般化。现行投行制度不是鼓励竞争的制度。承销业务做得好的证券公司依靠的不是项目做得有多好，而是保代数量的多少、和项目客户关系的深浅等，这样不公平的准入门槛导致了“强者恒强、弱者恒弱”的竞争不足的承销业务格局以及随之附带的承销项目结果专业化程度不高的现状。企业上市后即遭承销商冷落的情形不在少数，上市公司以后的再融资活动或重组财务顾问也往往不见主承销商的踪影，“做一个项目丢一个项目”正是证券公司承销业务的专业化水平不高的体现。不能把客户资源转换成有效的或者潜在的业务资源，是一个不得不面对而且值得关注的现状。国外的投行十分注重同客户保持长期稳定的合作关系，其经验是值得借鉴的。

  作为市场参与者的资产管理业务，在理论上需要很强的专业性。中国资本市场的完善程度，决定了绝大多数的投资行为都是建立在股票买卖的基础上，收益实现建立在牛市的基础上，投资理财的专业能力被市场承认的难度可想而知；长期以来建立在单边市场机制培养了证券公司专业人员多头的思维定势，从而产生了对证券投资的盈利预期意识远远高于风险预期意识，风险意识薄弱和风险管理能力低下。

  从证券公司现有的业务分析，证券公司专业化水平较低的服务现状，与证券行业所处的市场环境密不可分，专业化水平实际受到了不成熟的市场环境的制约。

  首先，我国证券行业仍属于发展的初期阶段，证券公司的专业化正在初步形成。目前证券公司与客户的关系还只是简单的代理关系或提供顾问业务，不能直接为企业提供资金融通，也很少能够在企业的发展潜质方面做出深刻的分析，因此，证券公司核心的专业化能力没能得到体现，这与证券公司起步时间较晚有关；另一方面金融从严管制的存在使得市场理念、产品、工具、技术等领域的创新受到了限制，证券公司的业务范围太窄，业务趋同化现象严重。

  其次，我国证券市场是一个高度管制的市场，证券业是实行执照管理、受国家专项保护的行业，这是证券业面临的基本市场环境。有形行业壁垒的形成导致行业竞争不够充分，专业化服务没有必然充分的内因动力而没能形成证券公司竞争的核心因素。资本实力和行政分割成为决定市场份额的首要因素，行业竞争不充分导致了行业竞争力低下的后果。

  再次，证券公司缺乏专业的人才群体和专业的业务经验，使得证券公司专业化服务不能得以充分实现。国际大投行都拥有许多杰出的投资银行专家，正是投行成功的关键。我国证券公司还处于刚刚起步阶段，相关人才储备很少，更缺乏实际的业务经验。投行专业人员大部分时间都在忙于项目的争取，在项目过程中也只负责方案的细化和材料制作，不利于专业人才的全面发展和培养。

  最后，由于缺乏基础金融工具，证券公司无法推动金融创新产品的开发和专业化能力的提高。金融创新是20世纪70年代以来世界金融市场最重要、最持久的特点。以投资银行专家为代表的金融从业人员基于基础金融工具开发的金融衍生品业务，促使投行业务发展模式的转变，由以服务为主、靠赚取佣金的传统业务模式转向了以资金交易为主、大量涉足衍生品交易的创新业务模式，通过在资本市场尚获取的高额利润推动了现代投行的快速发展。

  以美国投行为例，从2001年到2007年，投行佣金收入占比持续下降，和证券相关的其他收入占比逐年提高，到2007年高达62%。金融衍生品是证券市场发展到一定阶段的必然产品，股指期货、融资融券等创新型业务已经推出，未来还会有更多的金融工具出现，证券公司应把握新业务增长点，实现发展模式的转变。

  打造证券公司的核心竞争优势——专业化服务

  随着全球金融一体化的深入，我国证券市场开放程度将进一步提高，证券公司将顺应国际投行的发展趋势，步入专业化、多元化、国际化的轨道。外部资本市场大环境的逐步改善大势所趋，从而为证券公司的发展创造良好的金融市场环境、完善的制度环境、公平的竞争环境。与此同时，国内证券公司也必须“苦练内功”，进一步提升整体素质和实力，加强创新能力培养，增强风范管理能力，提高服务的专业化水平，从而建立自身的核心竞争优势，形成全社会对证券公司专业化服务能力的认可和共识。

  可以设想，未来证券公司必须回归专业服务的本质，在现有制度允许的业务范围之内通过不断创新和专业人才的培养，提高服务层次和技术含量，拓展业务宽度和深度，成为在广泛的资本市场领域提供专业化服务的现代金融企业。

  1、创新策略：

  证券公司是以专业技能来实现市场资源优化配置，从而为客户创造价值的行业，从国际投行的发展历史看，只有不断进行创新，才能改变盈利模式、提高竞争能力、提升服务的专业化水平。

  1.1、客户管理创新：

  在现代金融市场上，证券公司是沟通企业和投资者通往资本市场的桥梁，客户是证券公司服务的基石。因此，客户管理是证券公司的创新本源和创新动力。长期以来，证券公司一直停留在初级的客户关系管理认识上来被动地解决客户需求，没有把客户关系提高到客户资源管理的高度，帮主客户发现需求并满足需求。客户管理的创新要求在建立全面、深入了解客户信息的基础上，进行综合开发，选择培育核心客户群，通过对现有客户的需求进行细分，设计出合适的产品，为不同风险偏好的客户提供不同的风险收益工具。基于此，必须建立客户资源管理系统，进行长期的培育和维护，通过建立系统覆盖企业融资类客户和市场投资类客户的所有信息，进行资源整合和优化配置管理，提升产品设计和销售的专业能力，从而满足企业和投资者双方的利益，实现优化、稳定的客户关系。

  1.2、业务创新：

  证券公司的创新，必须以满足客户需求和追求企业效益为基本要求。根据业务的服务范畴和风险特征，不同业务领域的创新特点也不同。

  随着制度变革的深入，证券公司的经纪业务正面临前所未有的机遇和挑战。从市场供给看，经纪业务面临全流通时代市场规模持续扩大和多层次资本市场体系不断完善下投资品种的多样化，为经纪业务的通道服务开拓了更广阔的空间；从市场需求看，投资者机构化趋势在拓宽经纪业务需求空间的同时，也将从根本上改变经纪业务的需求结构，机构投资者的不同风险偏好，要求证券公司能够提供个性化和综合性金融服务，这对证券公司的产品创新能力、业务拓展能力都提出了严峻的挑战。因此，经纪业务必然将经历从价格竞争到产品竞争再到服务竞争的变迁，经纪业务的基本职能也将由传统的通道提供者向提供更丰富的投资理财产品和咨询产品的综合性服务者转变。

  由于经纪业务需求的综合性越来越强，经纪业务与资产管理、研发等业务的交叉与结合越来越紧密，经纪服务的内涵和外延需进一步拓展，这就要求在公司内部整合自身资源，为客户提供综合性金融服务；也可以考虑在行业外部与不同金融机构之间的纵深合作，充分利用如商业银行、保险公司、基金等机构的销售网络、营销队伍和客户群体，实现交叉销售，吸引不同金融市场的客户，形成战略联盟共同发展。

  国际知名投资银行的投行业务内容广泛，涵盖了包括证券承销、并购、私募发行、风险投资、衍生产品、项目融资、资产证券化、租赁、证券抵押融资、咨询服务等所有与资本有关的业务，投行业务的本质就是为客户开发产品、创造价值。从国内证券公司投行业务的实际情况看，承销作为本源业务仍占据主导地位。目前投行制度环境不利于证券公司投行业务专业化水平的体现和积累。因此，一方面客观上要求投行市场环境得到逐步改善，另一方面对证券公司而言，不断进行业务创新、寻找新的利润增长点、拓宽投行业务的广度和深度是投行业务专业化水平得以提升的必由之路。

  结合国外成熟市场的发展经验和国内的实际发展条件，未来可以选择的方向有：

  一、着力发展企业并购等资产重组业务。对于全球风起云涌的并购潮来说，投资银行无遗起到了推波助澜的作用。并购业务一直是国外投行稳定的收入来源，近几年高盛和摩根士丹利并购收入占其总收入的40%以上。现在，政府已经下决心通过国企战略重组来提高企业经营效率、增强国有企业竞争力。根据相关资料统计，我国国有资产存量达10多万亿元，其中至少近3万亿元需要经过重组才能发挥效益。证券公司可积极参与国企并购策划，为国企并购提供目标公司选择、定价分析、战略制定、竞争优势分析等全面性的专业服务。

  二、积极参与私募融资业务。在金融脱媒的趋势下，全球范围内私募业务非常活跃，涵盖的范围也非常之广，包括创业投资、风险投资、企业改制时引进战略投资者、券商直投等。由于私募业务不像公募那么标准化和格式化，需要更专业性的技能，涉及更多的金融工具和金融技术。现在，市场上有不少中介公司都在发展私募业务，而证券公司具有发展私募业务的天然资源优势，如各种项目信息资源、投资人资源以及自身的社会资源等，只要有意识地进行有效配置，很容易在现有的业务链上延伸到私募业务的开展，拓展投行业务的广度。

  国外投资银行的业务发展实践表明，伴随证券市场的不断成熟，资产管理业务在业务构成中的比重将不断提高。当前，面临国民经济持续快速发展带来的巨大需求空间和市场平稳健康发展产生的积极财富效应，证券公司在管理国民财富方面大有可为，在促进储蓄向投资转化、提高直接融资比重、改进资源配置效率等方面将发挥越来越重要的作用，资产管理业务必将成为未来证券公司重要的利润增长点。

  国外的资产管理业务创新主要可分为两类，一类是不同风险偏好式的理财产品设计和销售，一类是金融结构化产品的创新设计和销售。对于不同风险偏好的理财产品，当前已有的证券公司集合资产理财计划很多，但同质性太强，创新突破受制于制度限制；由于目前资本市场制度建设落后于金融发展的需求，基础金融工具缺乏，如设计金融衍生品的四大基础工具，远期合约、期权、期货、互换都缺乏；在资产管理的投资风格上，受困于市场机制，只能以价值投资为主，对冲套利的投资手段毫无用武之地，造成了资产管理手段的单一和同质，这种情况对金融结构化产品的创新设计冲击更大。

  因此，资产管理业务的创新首先必须与资本市场的市场化程度提高互为条件，共同发展。当然，我们相信，伴随资本市场的纵深化发展，各种金融基础工具会陆续推出，资产管理业务有很巨大的空间。未来市场产品将越来越丰富，资产管理业务的结构也会越来越复杂，证券公司在提高金融技术的运用能力时，必须同时提升自身风险管理的专业能力，可以借鉴国外投资银行的风险管理经验，对可能发生的业务风险进行评估、检测，如VAR风险管理技术等。此外，如果市场引入了对冲机制和对冲工具，通过运用套利、对冲等金融工具有效地为客户控制风险、规避风险，也是未来资产管理业务拓展的另一条途径，此时证券公司风险管理的专业能力无疑将成为其核心竞争力。

  2、人才策略：

  人才优势是证券公司核心竞争力取得的关键因素。纵观全球大型投资银行，无一例外地都把员工培训放在重要的位置，员工培训的内容除了包括相关理论、业务、技能、市场等外还包括了道德的培训，培养出了一大批金融经营管理的优秀人才，他们有着丰富的企业运作的经营管理理念；有着丰富的金融证券知识；能利用行业中新知识、新手段、新概念为企业提供高度专业化的策略性服务；能充分理解和熟练运用各种金融工具和操作技术推动企业发展；能协调各种社会资源并具备良好的社会信用的优秀人才。

  由于相关人才培养机制在国内还不成熟，加快人才培养可以通过与国外投资银行的合作来进行，也可以选送相关人员去投资银行业发达的国家学习深造，还可以聘请国外知名投行专家来中国讲学。当然，在加强业务培训的同时，必须注重对从业人员的道德教育。此外，还可以建立一系列人才的开发使用机制，如建立高端人才的公开引进机制；创新用人机制；对优秀人才的激励机制等。

  3、差异化策略：

  证券公司长期以来处于低水平、恶性竞争状态的主要原因就是业务同质化、缺乏差别服务与特色服务。面对市场化、规范化和国际化带来的冲击，券商的高利润时代已成为历史，取而代之的是市场化转型和更加激烈的专业化竞争。证券公司必须摆脱以前“跑马圈地”的思维定式，实施以差异化服务为核心竞争力优势的业务发展模式。

  从全球范围内专业投资银行的业务发展模式来看，即使是以综合服务为主的大型券商在业务发展上也各具特色。例如，摩根在证券承销发行能力方面位居全球前列、美林在零售客户服务和资产管理方面享有盛誉、高盛以研究能力以及大型企业融资业务领域而闻名、所罗门兄弟以商业票据发行和公司并购见长、第一波士顿则在组织辛迪加和安排私募方面居于领先地位。

  因此，我国的证券公司应根据自身的资本实力、服务特色、研究水平、区位优势等综合素质及目前市场的竞争状况，培养其核心业务，实施差别服务与特色服务，在市场细分中明确自己的业务特色和市场定位，在适应行业规范发展的新机制前提下转变业务模式，通过独特的经营特色，实现创新发展，打造证券公司的核心竞争力，在各自的业务领域提供个性化服务，通过差异化战略来塑造自身品牌特色，在差异化的基础上以专业化服务取胜。

  对南京证券发展路径的思考

  南京证券自成立以来，一直保持着稳健、规范的经营作风，连续19年盈利的业绩在业界赢得了口碑，这既是公司的立身之本与生存基础，也是公司未来可持续发展的必由之路。未来南京证券业务发展的思路必须坚持以客户为中心的服务理念，以创新服务为核心，以创新来提供专业化服务。在业务发展模式上，考虑到自身综合实力和资本规模，优先选择专业化业务发展模式，以专业化、差异化、特色化的竞争理念为出发点，选择能够发挥公司资源的某一个或者有限的几个业务领域建立核心竞争力，以此作为实现特色化和专业化的基础，重点突破，追求小而精和小而特，以差异化的服务赢得竞争优势。

  在传统业务方面，随着证券市场参与者的不断成熟，大众投资热情的觉醒和机构投资者的涌现，对证券行业的服务提出了更专业化的要求，这就要求南京证券提高自身综合素质，从传统的经纪业务向全面的理财顾问式业务转移，逐步实现由通道模式向服务模式的转变，建立客户服务管理的长效机制，在人才储备、研究能力和覆盖范围等一系列方面能够提供有力支持；投行业务可以挖掘自身优势项目，考虑到南京证券的大股东具有国资背景，可以充分利用这一优势，在南京市企业债、公司债、可转债等债券承销商获得先机，股票承销上则可专注于中小企业板，伴随国企改革的不断深入将为投行业务带来新的利润增长点，一些新的投行业务正逐步向我们走来，财务顾问、收购兼并、资产重组、投资咨询以及风险投资业务等都将会有比较大的发展空间，这对具有国资背景的南京证券而言，是其投行业务发展的又一大好机遇。

  在创新业务方面，根据自身的实际情况选择性地开展创新业务。在我国资本市场的迅速发展以及在监管层鼓励创新的环境下，权证、直接投资、资产证券化、股指期货、融资融券业务等创新型业务已经或者即将推出，这些创新型业务具备高收益、高风险的特征。南京证券作为创新类券商，在业务创新开展方面，必须仔细分析研究创新业务品种，根据自身实际情况选择性地参与，不但要设法抓住机会、改善盈利模式，而且要全力管控高杠杆、高风险的同时争取获取最大的收益。

  表一、国外投行的业务层次表

业务层次	本源性、传统性业务	创新型、核心型业务	延伸性、深层次业务
担当角色	证券经纪商和承销商	金融工程师、资本运营专家	企业投资者
业务范围	一级市场证券承销与发行；二级市场的证券经纪和自营	企业的兼并收购、资产重组、项目融资、咨询顾问、资产证券化等	风险管理、直接投资、产融结合等
业务要求	市场分析、交易程序	企业战略、企业管理、产业经纪、法律法规、证券投资、风险管理、资产评估等	金融创新、资产组合、企业战略、技术创新、资本等

  表二、证券公司收入结构的国际比较 单位：%

业务类型	中国证券公司	高盛	摩根士丹利	美林
经纪业务	74	15	11	17
投资银行业务	6	15	14	14
资产管理业务	2	11	15	19
自营及其他投资业务	5	59	48	35
其他业务	13	0	12	15

  注：中国证券公司的数据截至2008年底，其他国家证券公司数据截至2006年底

  数据来源：WIND资讯、《2008年中国资本市场发展报告》

  表三、美国投行业务演变路径 单位：%

业务	1973	1983	1986	1991	2001	2003	2006	2007
佣金	56	28	21	16	16	21	11	12
交易和投资	8	26	27	24	24	27	22	14
证券承销	9	12	12	6	6	8	5	6
保证金贷款	13	7	6	6	5	2	5	7
商品	4	3	2	3	2	-1	-0.13	0.37
其他	10	24	32	45	47	42	56	62
合计	100	100	100	100	100	100	100	100

  数据来源：美国证券和金融市场交易商协会