田 立

  前不久，英国《金融时报》专栏作家吉莲·泰特（Gillian Tett）写了篇“谁敢与高盛为敌”的文章，说美国证券委员会和美国国会指控高盛公司在某些交易中可能存在欺诈行为后，实际法律诉讼将会面临举证难。这种举证上的困难，泰特女士认为是高盛在这个行业内独特的“威慑力”所致，说具体些，在业内，要么是因为日后在业务上仍对高盛有依赖，要么是因为实力根本就跟高盛不在一个层面上，所以没人敢与高盛作对。

  法律上的事，笔者外行，不过泰特的文章还是激发了笔者另一面的灵感，那就是“谁敢与高盛为友”。这里的“友”是交易上的伙伴关系，中国不是有句“买卖不成仁义在”的古话吗，交易不成尚有仁义之说，那做成买卖的，可不就最低也得算是“友”吗？然而，高盛这个“友”可不好交，如果那些欺诈指控坐实，那他欺诈的就是那些与之交易的“友”。

  笔者听说过一个高盛与中国某国企“利率互换”的真实案例，可为这种危险性做个注释。熟悉金融学的人都知道，互换是近些年来投资银行最喜欢的衍生工具之一，也是经常被用来作为金融创新的基本工具，据说原因之一是各国对于互换的监管比较松，因此，互换在有意无意间也就成了某些利用信息不对称进行欺诈的常用工具了。

  这份利率互换的大致内容是：高盛用3.5%的固定利率与该国企一笔尚未到期的贷款固定利率6.55%互换（说白了就是高盛替你支付高额利息），并且承诺一次性将差额（6.55% — 3.5%）以现金支付（约4亿多美元）。因此，互换协议若真能履行，国企将获得一笔可观的收益。但高盛的午餐怎么免费？高盛在协议中预定：双方将以某一特定时刻伦敦同业拆借利率（LIBOR）为参照利率，若LIBOR低于某约定值，国企可以拿到那笔可观的收益，但若高于该值，则是国企向高盛支付，且支付没有上限（请注意：即使高盛对国企的支付，也是有限的）。

  表面上看，这份协议基本算是公平交易、机会对等，可仔细研究下来，却有两个关键地方值得推敲：当前LIBOR数值虽有利国企，但约定日期的LIBOR变动风险是多大？国企所能得到的收益与所承担的风险匹配吗？合约名义上叫互换，实质上却是典型的期权交易，而且国企是处在期权交易的空头位置上，国企所能得到的收益与卖出的期权价值相等吗？这两个关键问题不解决，盲目相信送上门的便宜当然是要吃亏的。

  当时笔者的一位朋友正在该国企担任财务顾问，他经过仔细推敲后得出的结论是：如果执行这份合约，国企无疑贱卖了本来价值很高的期权，而且还将自己彻底暴露在LIBOR上升的风险之中，于是果断建议拒签！多亏朋友的坚持，事后证明，他的判断是正确的，若真按高盛提出的条件签定合约，到了约定日，LIBOR的实际数值远高于约定值，国企反要向高盛支付1000多万美元！原本免费的午餐，转眼就变成了巨大的陷阱，高盛这样的朋友你敢交吗？

  实际上，即使没有太多专业知识，也会察觉高盛这套利率互换方案的疑点。首先，人家凭什么用低利率换你的高利率，为你去支付高额贷款利息呢？金融业者千万不要忘记这句名言：掉下来的“馅饼”就是“陷阱”。此外，不管衍生品怎么创新，在同一币种之间怎么可能有固定利率与固定利率交换呢？而一旦加了条件，互换就会转化为其他金融产品，与原来互换所描绘的“美丽图画”一定大相径庭。

  前不久爆料的高盛与德国金融机构签订的有关希腊债券风险的“信用违约互换”也是典型的案例，尽管具体细节尚未披露，但根据目前掌握的情况看，基本上也是将某种风险披上互换的外衣高价转让出去，自己坐收无风险利润的一贯打法。这样的打法“害”了多少人，不用远看，只要看看那些与高盛签订石油套保协议最终输得一塌糊涂的企业就知道了。

  这样看来，似乎可以总结出这样一个结论：只要是高盛的互换一定是骗局。或者更干脆点：高盛这样的朋友就不能交（当然指的是交易伙伴关系）！事实真的如此吗？笔者觉得倒大可不必谈高盛而色变，其中的一些科学道理是必须弄明白的。比如他要和国企签的那份利率互换，真的签他也有风险，如果LIBOR的最终结果对他不利，他也面临吃亏的可能。而他之所以敢这么干，不是因为有什么神机妙算，事先预知结果会对自己有利，而想必是在其他市场完全对冲了LIBOR波动的风险，只是从廉价出售给你的合约中捞了一笔而已。假如事前我们仔细“分解”了它的把戏，知道所谓的互换实质上是出售期权的话，那就可以通过复制的办法算出那些期权的真实价值，不给高盛赚取差价的机会，他也就只能乖乖地去赚他的手续费去了。更何况，当我们明白了那些令人眼花缭乱的合约背后的实质时，我们也就有了自己的决策依据，要么拒绝他的条件（或要求改换），要么接受交易但同时也及时实施对冲。这样，高盛的那套把戏不就伤害不到你了吗？所以说，与高盛为友不可怕，可怕的是不明就里盲目与其为友。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）