陆前进

  当穆迪将葡萄牙的信贷评级列入观察名单，意味着葡萄牙评级可能进一步下调而加剧了金融市场的不稳定性时，欧盟终于意识到了由希腊债务问题蔓延开来的这次危机的严重性，任何犹豫都可能带来灾难性的后果。欧盟的救市遂不再小打小敲，而是重拳出击。随之而来的是美国2008年在金融危机最危急的时候使用的所有“重型武器”都在欧元区再次启用。

  欧盟和国际货币基金组织5月10日达成总额达7500亿欧元的“稳定机制”一揽子救助方案，力保欧元稳定。欧洲央行当天也史无前例地宣布决定购买欧元区成员国国债，再次打破之前的承诺。在金融危机面前，欧洲央行的独立性正一步步地被侵蚀，这次终于挺不住了，打破了“金身不破”的神话，收购成员国国债。

  早在2008年9月，随着雷曼兄弟的倒闭，美国次贷危机迅速演变为全球的金融风暴，为了防止美国经济进一步下滑，美联储竭尽所能，通过创新金融工具，扩大信用创造，解冻信贷市场。当年10月3日美国在通过7000亿的财政救市计划后，为了防止金融危机向实体经济渗透，11月25日美联储迅速出台了8000亿美元的救市计划。2009年3月18日美国联邦储备委员会决定保持零利率区间不变，同时计划大手笔购买1.15万亿美元债券，其中包括高达3000亿美元的美国长期国债、7500亿美元的相关房产抵押债券以及1000亿美元的房贷机构债券，美联储开始转向量化宽松政策。央行通过数量型工具向市场大量注入流动性，这就是美联储主席伯南克所谓的“坐直升飞机空投美钞”的调控方法。由于美联储一直向市场大量提供流动性，美联储的资产负债表迅速膨胀，最近已达到2.37万亿美元左右。

  实际上，当时为了防范国际金融危机进一步蔓延，各国救市规模越来越大，救市向深度和广度延伸，财政政策已无法承担巨额的资金压力，货币创造成为救市的最后法宝。在信用货币的年代，美联储能凭借自身强大的货币创造功能，向市场源源不断提供资金支持，这是财政部所无法比拟的，也是救市的最后贷款人。量化宽松政策是央行救市政策的非常规手段，也是央行救市的最高手段。对于欧洲主权债务危机而言，为了防止欧洲主权债务危机进一步恶化和蔓延，欧盟已在采取一切可能手段拯救欧元，包括收购国债的量化宽松政策。央行印钞可以获得铸币税，税收将由持有该国货币的所有人承担，救市成本被无限地分摊。货币创造的救市能力是无限的，只要央行开动印钞机，救市资金就会源源不断，彻底打消投资者的疑虑，政府债券违约已是不可能的事情了。为遏制危机的进一步深化，体现欧盟领导人不惜一切代价救助欧元的决心，欧元区终于也坐上直升机空投钞票了。

  美欧大量购买国债，财政赤字就被货币化了，也就相当于央行直接向财政注入资金，货币政策为财政政策的扩张推波助澜。量化宽松政策主要是央行收购政府债券等金融资产，对政府债券等的需求增加，政府债券的价格会上升，收益率会下降，而政府的融资成本下降，也就缓解了政府救市的资金压力。

  但需要指出的是，危机时期过度的信用扩张，也会给将来的经济发展埋下隐患，全球低利率和流动性泛滥，可能导致未来通货膨胀风险的上升。在金融危机的冲击下，欧美各国政府通过赤字财政发行债券筹资救市，央行在二级市场大量买进国债，央行的基础货币增加，货币供应量上升。一旦经济恢复或转好，货币流通速度加快，通货膨胀势必重新抬头。因此，回收市场流动性，控制物价水平上涨，防止经济大起大落，是欧美央行货币政策操作日后必得面临的很大挑战。

  此外，由于美元、欧元是国际货币，美联储和欧洲央行注资将导致全球美元、欧元的流动性大幅度增加，如果全球通货膨胀上升，持有美元、欧元外汇储备国家将面临外汇储备资产缩水的风险。扩张性货币政策还可能导致各国货币竞争性贬值，各国都在扩张信用，货币供应量增加，货币的币值在下降，形成竞争性的货币贬值趋势。这种贬值趋势包括两层含义：先是体现在名义汇率的变动上，如果欧元兑美元贬值，单位美元能够兑换到更多的欧元，对外汇资产的持有者会产生兑换损益；再是体现在实际购买力上，如果全球通货膨胀率上升，单位货币的实际购买力将下降，即使两国货币的名义汇率变化不大，两国货币的实际购买力也都下降了，遂形成全球货币贬值的现象。出于对全球通货膨胀的担忧，避险资金可能会追逐国际大宗商品，黄金、原油等实物资产的价格或将趁势猛涨。

  （作者系复旦大学国际金融系副教授）