终结行政性价格扭曲之后

  （上接1版）相比之下，价格发现机制改革的重要性更高，这是因为在市场经济中，价格既标度着商品的价值量，调节着经济关系和经济活动，还传递着市场信息，反映着供求关系——如果长期因“窗口指导”和新股停发等行政性手段扭曲价格形成，一级市场将永远无法成为真正的市场，而只能成为新股不败的无风险“市场”，属性缺陷的“市场”。在这样的市场中，人们几乎永远不会对自己的行为负责。也正因如此，中小投资者才会对一级市场存在较高的“参与意愿”，因为参与并没有风险。从这个意义上来说，第一步改革措施提高对中小投资者参与意愿的重视，某种程度上也可算作是一种促进“阶段性公平”的利益调整之举。

  对照改革的预期目标可以发现，尽管终结行政性扭曲的改革措施，部分地优化了新股价格发现功能，强化了市场内在制衡机制，但距离改革预期目标仍然存在距离，突出表现就是高发行定价、高发行市盈率和超募的“两高一超”问题。

  “两高一超”说明，在行政性扭曲被终结后，价格扭曲仍然存在，且很大程度上是因市场机制存在缺陷所致。上海证券报在近期组织的调查中发现，尽管新股不败神话已经被打破，一级市场风险部分地得到还原，但仍有很多询价机构敢于在询价过程中高报价。一些询价对象坦承，“顶格”报价行为源于网下配售股份数量较少，即便二级市场破发，对其利益造成的绝对损失也较小，即风险与收益仍不对等，在这种情况下，得到配售股份相对于风险考量自然要占据上风。

  因此，下一步改革措施必须进一步强化买卖双方的内在制衡机制，核心要义是让敢于出高价的机构获得足够使其认真衡量风险的大量股份。这样的措施在大盘股发行中较易实现，但在中小盘股发行中，应该如何操作呢？

  笔者认为，一些接受调查的人士提出的方法较为可行，即一方面提高网下配售比例，同时采取一定机制，让有限的网下配售股票集中配置于少量机构身上，而不是像目前由大家均分。这样，拿到50万股，每股亏5块钱，相比只拿1万股，每股亏5块钱，将对机构出价行为形成更严格的约束，进而更有力地还原一级市场风险和属性。同时，一些论者认为，可以在一级市场采用多种价格成交的美式招标法，这些思路也都可以考虑。

  或许有人会提出，提高网下配售比例势将降低网上发行比例，形成对中小投资者参与意愿的忽视。笔者认为，中小投资者对一级市场的参与意愿，很大程度上受到一级市场风险制约，如果一级市场的风险切实得到还原，中小投资者的参与意愿势必降低。这样，可以有效落实“在风险明晰的前提下，中小投资者的参与意愿得到重视”的改革逻辑。

  当然，下一步改革措施引入存量发行、储架发行等也属必要，这些措施均属于效用中性的发行工具，不同对象使用的效果可能差别较大，如推出，则必须完善相应标准。

  在新兴加转轨市场推动旨在落实市场一般规律的改革，既需要超常的勇气和智慧，也需要超常的耐心。某种程度上，发行改革也是度量全社会文化、心态和建设能力的标尺。在此，笔者也建议社会各界善待改革，共促其成。