⊙申万研究所 桂浩明 ○编辑 杨晓坤

  上周刚有所好转的股市，本周开盘就遭遇到“黑色星期一”，大盘创下一年多来的新低。虽然周二出现了一定的反弹，但并没有扭转大局。这样的行情走势，出乎很多人的预料，对投资者的信心冲击极大。对于本轮股市的下跌，人们一般习惯于从政策调控、经济减速预期以及欧债危机等三个方面来解释，客观而言也是有其道理的。但是，有意思的是，迄今的政策调控基本上还是针对具体行业的，在宏观上仍然表示要执行“积极的财政政策与适度宽松的货币政策”；至于经济增长是否会减速，最多现在只能说有这样的苗子。而即便是真的减了，估计全年还是能够保持10%左右的增长，而这依然是高增长；另外欧元区所爆发的主权债务危机，这当然是不能忽视的，但对中国的影响毕竟不是太大，至少不至于导致中国股市的跌幅会比绝大多数欧美国家要大。那么，为什么现在股市会暴跌呢？

  应该承认的是，这次股市下跌，主要是系统性风险集中释放所致，而之所以会下跌得如此惨烈，又是与各种调控政策出台后形成的叠加效应有关。本来，从年初开始，随着央行不断收紧银根，特别是连续提高存款准备金率，实际上已经表明流动性已经出现了系统性风险。当然，当时人们更容易将这理解为控制信贷规模，因此对银行会构成一定的利空，但对实体经济的影响相对还不是很大。这也就是在一季度，股市先是因为调控而下跌，但随后又有所反弹，并且行情持续到4月中旬的原因所在。但这以后，对房地产的调控全面展开，并且力度远远超出预期。房地产的产业链很长，与资本市场的关系又十分密切，因此这种调控除了立竿见影地导致房地产的销售急剧降温以外，股市是另外一个最直接受影响的市场。并且因为它的流动性好，因此对调控的反映能够迅速地体现在价格上，于是就出现了房价还没有明显下跌，而股价就已经大幅度回落的局面。实际上，现在股市不但是受到货币政策紧缩的影响，而且还受到房地产行政调控的巨大冲击。有人在分析周一股市暴跌的原因时，发现某媒体的一则并无实质内容的“发改委将出台更加严厉的房产调控政策”的消息，对市场起到了很大的作用。其实，客观地说，如果仅仅是有这样的传闻，在股市已经跌了很多的情况下，是不具备令其再度下台阶的能量的，但是结合最近有关升息的传闻，实际上是形成了两种政策预期的叠加，这一叠加，自然加剧了股指下跌。

  股市应该是经济的晴雨表，它对政策的反应自然是比较敏感的。而在某些特殊的环境条件下，这种反应甚至可能是过度的。现实情况是，不管是货币政策的紧缩，还是房地产方面的行政调控，它们都对股市形成了叠加效应，产生了异常强烈的共振。在这种情况下，股市遭受重创也就不可避免了。问题在于，从某个角度来说，不管是收紧银根还是抑制房地产，现在来看都是必要的，但是它们在实施中所产生的叠加效应，却成为股市不能承受之重。在这里，人们是否应该更多地关注如何避免，至少是减轻这种叠加所产生的影响，以免累及无辜。毕竟现今股市的这种暴跌，已经是大大超越了市场合理调整的范畴，不但危及包括融资等各项功能的发挥，而且正发展成为金融市场中的一个不稳定因素，这是需要相关部门认真应对而不能无动于衷的。