⊙胡月晓

  房地产新政出台已1月有余。当前新政是否已见效，各方却莫衷一是。此番新政的目标是“控房价”，但市场上对房价的衡量却无一致的标准。与其他资产和商品不同，住房商品具有明显的异质性，即具有“一房一价”的特征。以不同楼盘的开盘价为基础的平均价格（新房销售价格指数），显然不是一个衡量房地产价格的良好指标；同样，即使是“二手房”价格指数，由于交易对象的变化，也不能有效反映真实的房价走势。

  显然，构建一个能反映真实房地产价格走势的房价指数，是正确观察楼市走势的基础；只有合适的房地产价格指数，才能使市场参与各方脱离自身的“直觉”而拥有一致的衡量工具，并能正确观察当前楼市调控的政策效果。在投资管理中，价格指数通常被用作衡量资产表现的基础。为各种类型的资产（股票、债券、房地产等）构建一个价格指数，是资产组合管理的基础。在现代投资组合管理理论（MPT）的框架下，通过价格指数可以计算出资产的持有期收益，各种资产的收益和方差计算，也是建立在指数基础之上的。有了价格指数，投资者才可以计算每种资产收益的标准差及任意两种资产间的相关系数，并借此构建最优的投资组合；在指数基础上计算出的持有期收益率，还可以用于比较各种资产的通货膨胀对冲效应。

  但是，房地产价格指数要比一般资产价格指数复杂得多。在构建一般资产的价格指数，比如证券指数时，通常需要考虑以下三个问题：样本选择（全部还是部分，选取规则如何等）、收益范围（仅考虑价格变动，还是同时考虑收入回报和价格变动，前者称为业绩指数，后者称为总收益指数）、加权方式。由于不像证券交易有集中、统一的市场，房地产交易的价格信息很难获得，而因为房地产市场类型不同（住宅市场还是写字楼市场），投资者的房地产投资策略也有很大差异。为了反映不同的房地产市场类型和投资策略，国外普遍使用评估基础型、特征型和证券型三种类型的房地产价格指数。

  基于评估的指数（ABI：appraisal-Based Index）。ABI建立在定期评估的基础上，基于样本价值变化得出指数值。ABI的构建方法是，首先确定一个能代表房地产市场的样本，然后定期评估样本房地产的市场价值，进而得出不同时期的指数值。在西方，ABI主要适用于商业房地产市场，因为在成熟市场上，写字楼市场很少有连续交易的数据，价格信息难以获得。ABI在西方国家的应用非常普遍，并且还衍生出了许多细分项目的子系数。美国的NCREI房地产指数，就是被广泛使用的一种房地产ABI，该指数就带有有多个细分子指数。在欧洲，ABI也是被广泛使用的房地产价格指数。

  特征价格指数（HMI：hedonic Method Index）。HMI是基于交易数据而构建的指数，是个在住宅市场上被广泛使用的房地产价格指数。HMI的特点是，利用特征方法控制房地产市场的异质性，从而得以构建成同品质指数，因此又被称为品质恒定指数。HMI认为，房地产是拥有不同属性的复合品，并利用了统计技术回归各种属性和整个复合产品的价格，计算出每种属性对整体价格的边际贡献。构建HMI的特征方法是建立在真实交易价格的基础上的，因而通常认为HMI比ABI客观。

  房地产证券指数。这就是我们国内证券市场中的房地产行业指数。理论上，投资房地产行业股票就是间接投资房地产行业。因此，房地产证券指数通常被用作为房地产直接投资市场的指引。可是在现实中，房地产证券的收益与资本市场的波动高度相关，房地产证券指数收益和房地产收益间的相关性却很弱，甚至联动效应为负，即房地产证券更多的体现为“股票”，而不是“房地产”。中外许多房地产股票市场的研究都表明：房地产证券和房地产投资间不具有稳定的一致性，而是具有高度的波动性。因此，证券型房地产价格指数通常只是观察楼市的辅助参考指标。

  不问交易对象差异，只以交易价格作为“房地产价格指数”，显然是不合适的。无论是ABI还是HMI，不同时期的样本都是相同的，区别只在于价格的确定方式（基于评估还是基于交易）。我国目前的房屋销售价格指数并没有考虑样本选择的前后一致性，不同时期之间差别很大。可见，当前我国房地产行业普遍使用的房屋销售价格指数，不能正确反映真实价格变动情况。无怪乎每次官方公布的房价变动数据总与居民的实际感受大相径庭。

  是到了建立具有样本一致性的房地产价格指数的时候了！

  （作者系上海证券研究所首席宏观分析师）