⊙国泰君安证券 宋志刚
当前在一级市场，不少投资者甚至机构投资者虽然倡导价值投资理念，但在对拟上市公司估值时，往往抓住“小股本”题材，偏执地认为其未来成长空间大，发展能力强，而高估其价值，从而对其过分炒作、虚张声势，近期在深圳“中小企业板”、“创业板”发行的几只股票更是反映了这种现象。在二级市场，“高送转”题材仍是市场炒作热点，这一点可以从众多上市公司披露2009年报前期的市场反应中可以看出。实际上，以上“小股本”、“高送转”炒作的现象实际上带给投资者的只是虚假的繁荣景象和根本不存在的财富。
无论是在一级市场，还是在二级市场，投资者在给公司估值时往往特别关注股本扩张的因素，这其实是一个“误区”。对于一个公司来说，决定其价值最根本的因素取决于盈利能力及成长性，而不是其“股本”大小。例如：二级市场的股本扩张——“高送转”实质是股东权益的内部结构调整，对公司净资产收益率、盈利能力、资产规模、杠杆水平以及行业发展趋势都没有任何实质性影响，公司的基本面并没有变化。换句话说，“股本”大小并不决定企业价值，也不影响给投资者带来多少现金回报。美国“股神”巴菲特直言：“股票分割”没有任何实际意义。此举只会增加交易成本，引起投资者对旗舰伯克希尔公司进行更多的投机交易。这好比吃不了整块比萨，而将它切成５块，饼的大小并没有实际变化。
一、一级市场的误区：拟上市公司股本较小时，可以给投资者留下“成长能力强”的想象空间；拟上市公司股本较大时，留给投资者想象的空间就小了。
目前市场上存在这样一个非理性现象，即“股本”较小的拟上市公司在一级市场发行股票时，往往较容易受到机构投资者的特别青睐，因为这类公司可以给机构投资者留下一个“未来成长空间大”的想象题材。相比上海“主板”，在深圳“中小企业板”发行上市的公司由于其股本规模较小，往往会得到一个较高的发行市盈率，从而得到一个非凡的超募价格。如近期市场热捧的某只股票，发行价定为150元/股左右，刷新了A股上市公司发行价的最高纪录，同时创造了高倍的超募纪录，从而引发市场各方热议。相比之下，到上海“主板”上市的公司因股本规模较大，从一开始就被扣上了“较成熟公司，发展空间有限”的帽子，殊不知，公司刚刚上市，又怎会发展空间有限呢？
其实这是一种表象，在上述表象驱动下，一些拟上市公司在改制时与保荐机构协商设置较低的折股率，人为地“压低”发行前总股本，以图获得在深圳“中小企业板”发行上市时的“溢价”，并继而获得较高的资本公积金，为日后用资本公积金大比例转增股本埋下伏笔，进而提升股价。上述人为压低发行前股本规模的做法使得原本可以在上交所主板市场上市的企业纷纷改向深圳中小板，此举将不利于我国多层次资本市场体系的建设，也不利于证券监管部门针对不同市场的特点采取差别的风险监管。
高度关注上市公司股本扩张能力可以说是我国股市的特色之一，纵观世界各国股市，唯有我国股市如此高看股本与股价和成长性的关联，也唯有我国股市如此热衷于上市公司股本扩张能力和炒作“高送转”题材。
传统估值理论和理性的资本市场认为，公司估值取决于盈利能力的大小和成长性，而成长空间与行业的发展趋势、自身的资产结构与质量、管理层的经营管理能力等高度相关，而与股本大小几无关联。在决定股价因素方面，“小股本”、“高送转”只能显一时之效，却无长久之功，本文第三部分的实证检验将充分说明这一点。
■
不仅如此，由于贪图一时之效，人为“压低”上市前股本规模的上市公司的大量存在，也严重扭曲了市场的估值体系。在当前的发行体制环境下，由于对股本规模较小的拟上市公司询价机制并不要求实行“累计投标询价”，这些公司往往与主承销商“协商”定价发行，在发行市场处于“卖方市场”的环境下，往往按照发行区间的上限发行。发行的价格高了，自然容易产生较大波动，这样不利于风险揭示，也在某种程度上扰乱了资本市场的估值体系。另外，在当今资本市场投资者中机构投资者占比较大的环境下，这种行为还会培育机构投资者滋生过分关注“小股本企业，发展空间大，投资故事多”的投资理念，而不去花大力气认真地研究公司未来的现金分红、行业环境、盈利能力、利润增长率等这些真正的资本市场估值因素，机构投资者这种“短视行为”不利于培育良好的资本市场估值环境，有悖于构建理性成熟资本市场的监管要求。
二、二级市场的误区：“高送转”并非天上掉下的“馅饼”，没有建立在经营业绩成长背景上的“高送转”只能是“数字游戏”。固然，企业经营管理层提出的“高送转”方案向市场传达了企业将不断发展壮大的“信号”，但多数“高送转”现象为市场炒作所致，投资者要警惕这类股票背后的“陷阱”。
“高送转”一般是指大比例（50%以上）送红股或以资本公积金转增股本，它是中国证券市场长期以来形成的一个重要投资主题。进入今年一季度以来，随着上市公司2009年报的相继出炉，围绕“高送转”上市公司股票的炒作也进入了“白热化”的阶段。一些“高送转”股票价格因“填权效应”而翻番，让投资者获利颇丰，例如2010年3月30日，神州泰岳股价一度突破200元，稳坐A股第一高价股，此前不久，神州泰岳因推出每10股转增15股派现3元（含税）的方案而被称为“史上最牛分红上市公司”。但也有相当一部分“高送转”股票在公告后实际价格持续下跌，让盲目跟风的股民叫苦不迭，例如2010年3月18日，在“中小企业板”宣布每10股送5股转5股派6元的大华股份以大跌收盘。
由于高度重视“高送转”题材，每到岁末年终，市场上都会流传着部分公司“高送转”的传闻，个别机构也会筛选出“高送转”题材股，导致部分公司股价出现异动。“高送转”股票之所以容易受到市场追捧，一方面是因为上市公司采用高比例送转的方式进行分配，能向投资者展示企业高成长性的“假象”，从而提振投资者的信心。另一方面是因为“高送转”公司盘子小，股价易被机构操纵，对于习惯于炒“概念”的投资者而言，“高送转”恰好迎合了其投资偏好。
“高送转”从表面上看，投资者手中的股票增多了，但实际既不会给投资者、经济上也不会给上市公司经营层面带来任何实质性的变化，公司的市场价值提高肯定不是因为“高送转”而引发股本扩大造成的，“高送转”充其量也只是个“工具表象”而已，实质上影响上市公司投资价值的因素还是业绩和成长性，而这两者又受到行业发展环境以及产品竞争力、管理层的经营管理能力所制约，没有建立在经营业绩成长背景上的“高送转”只能是“数字游戏”。从短期来看，“高送转”股票可能会让投资者获得一定收益，但从较长期间来看，绝大多数“高送转”题材股票并不能让投资者获得超过市场平均水平的超额收益。
三、来自市场的实证检验：上市公司“高送转”行为真的会影响“市场价值”吗？
（一）回归模型实证检验
根据股票估值理论，不考虑其他因素，上市公司的市场价值与股本无关，影响公司价值的根本因素在于其资产收益水平、成长速度、公司规模、杠杆水平以及所处行业的发展趋势等。为此，我们选取2008-2009年A股上市公司的财务数据，以上市公司1个年度的股票持有期回报率代替“市场价值”作为自变量，以是否发生“高送转”行为作为因变量，同时以净资产收益率、营业收入增长率、总资产自然对数、资产负债率、行业因素作为控制变量构建资本市场模型，来检验“高送转”行为是否显著影响股票持有期回报率，继而影响公司的“市场价值”。
目的：在其他因素相同的情况下，上市公司“高送转”而导致股本大幅度增加的行为在较长时间窗口内对其“股票持有期回报率”没有显著影响，由此说明，上市公司股本规模与其市场价值无关。
1、模型及变量说明：
■
■
2、描述性统计
剔除掉ST、*ST以及缺失数据的公司后，我们共选择样本1406家上市公司，这些样本一年的持有期回报率、每股送转合计、净资产收益率、营业收入增长率、总资产、资产负债率的描述性统计如下表所示：
■
从上表可以看出，A股1406家上市公司中2009年股票持有期回报率平均为54.40%，中位数为40.10%；每股送转总计平均为0.076股；净资产收益率均值为8.10%；受2009年全球范围内的经济复苏的影响，A股上市公司2009年营业收入大增，平均增长率为83.10%。
3、回归结果及分析
■
注：*表示在10%的水平上双尾检验显著，**表示在5%的水平上双尾检验显著，***表示在1%的水平下双尾检验显著。
从回归方程的结果看，D的系数为-0.050，t值为-0.635，表示2008年报中发生“高送转”行为的上市公司在2009年1月1日至12月31日这一年的持有期回报率并没有显著高于其他公司，这说明：从较长期间来看，上市公司“高送转”行为并不影响其股票持有期回报率，从而验证了我们前文的理论。
同时，我们发现其他控制变量，如净资产收益率、营业收入增长率这两个表示公司经营业绩和成长性的指标，都与一年持有期回报率显著正相关，D的系数分别为0.865、0.004，t值分别为5.222、4.415，这说明：公司的经营业绩以及成长性是影响股票长时间窗口持有期回报率最重要的因素。
从回归结果相关数据（见附表2）来看，行业也是影响股票长时间窗口持有期回报率的一个显著因素，不同的行业，其股票持有期回报率各有不同。
（二）统计检验——从另一视角
一般来说，上市公司经营管理层在年报中披露“高送转”行为，旨在表明上市公司经营情况不断成长发展，正是这一“信号”引发了投资者之间的竞相炒作。为验证这一“信号”的真伪，我们选取A股上市公司2008年、2009年的营业收入情况，考察个别2008年报中披露“高送转”信息的上市公司，其2008-2009年营业收入增长率在统计检验上是否显著高于所属行业平均增长率。
1、样本选择
按照证监会行业分类（三级划分），我们选取了在2008年报中披露“高送转”信息的上市公司所属的50个行业分类，剔除掉*ST、ST公司后，得到1249个样本，其中2008年报中披露“高送转”信息的上市公司有112家。
2、2008年报中披露“高送转”信息的上市公司营业收入增长率状况与行业平均状况对比统计表（附表1）
3、分析结论
2008年报中披露“高送转”信息的112家上市公司中，有60家上市公司的2008-2009年营业收入增长率超过了行业平均水平，其中仅有45家上市公司2008-2009年营业收入增长率显著超过了行业平均水平，所占百分比不足50%。这从一个方面说明了部分披露“高送转”行为的上市公司，其“高送转”的真实目的并非向市场传达“经营业绩成长发展”的信号，而有“市场炒作”之嫌疑。
从个别行业来看，如“制造业-食品、饮料-食品加工业”31家上市公司中，有3家在2008年披露了“高送转”信息，但无一家2008-2009年营业收入增长率超过行业平均水平。又如“建筑业-土木工程建筑业”27家上市公司中，有5家在2008年披露了“高送转”信息，仅2家2008-2009年营业收入增长率超过行业平均水平。
附表1：2008年报披露"高送转"信息的上市公司营业收入增长率状况与行业平均状况对比统计表：
■
注1、样本选择2008年报披露“高送转”行为的按照证监会行业分类划分的50个行业，剔除掉*ST、ST公司后，共1249家上市公司，数据来源：Wind；
注2、“高送转”特指那些每10股（转增+送股）达5股以上的上市公司；
注3、若某行业上市公司数目为1，而该家上市公司又发生“高送转”行为，则发生“高送转”行为的上市公司2008-2009年营业收入增长率超过行业平均水平的数目赋值为1；
注4、08至09年行业营业收入平均增长率选择该行业所有上市公司2009年累计营业收入总和与2008年相比的增长率。
附表2： 模型回归结果
■
a Dependent Variable: 持有期回报（相对沪深300指数）
| 变量 | 说明 | 备注 |
| Return | 持有期回报 | （09年12月31日的复权股价-09年1月1日的复权股价）/09年1月1日的复权股价-09年1月1日至12月31日的大盘涨跌幅，其中大盘用沪深300指数代替。 |
| D | 为虚拟变量，表示当年是否发生“高送转”行为 | 上市公司如在2009年1月1日至4月30日披露2008年年报中披露“高送转”信息，赋值为1，否则为0。其中：“高送转”指每10股送股加转增超过5股以上。 |
| Roe | 公司净资产收益率 | 各公司09年的净资产收益率 |
| Growth | 营业收入增长率，表示公司业绩的增长 | （09年营业收入-08年营业收入）/08年营业收入 |
| Size | 总资产自然数对数，表示公司规模 | 各公司09年12月31日的总资产金额取自然数对数 |
| Lev | 资产负债率 | 各公司09年12月31日的资产负债率 |
| Industry | 行业虚拟变量 | 有n个行业就取n-1个行业亚变量 |
| 项目 | N | Mean | Median | Min | Max | Std. |
| 一年持有期回报率 | 1406 | 54.40% | 40.10% | -98.00% | 661.80% | 83.70% |
| 每股送转总计 | 1406 | 7.60% | 0.00% | 0.00% | 120.00% | 21.30% |
| 净资产收益率 | 1406 | 8.10% | 8.00% | -185.60% | 88.20% | 13.20% |
| 营业收入增长率 | 1406 | 83.10% | 5.50% | -315.80% | 82,720.20% | 2,218.70% |
| 总资产(万元） | 1406 | 4,293,667 | 258,267 | 8,566 | 1,178,505,300 | 49,053,557 |
| 资产负债率 | 1406 | 49.90% | 50.90% | 1.80% | 173.60% | 19.60% |
| 参数 | 变量 | B | t | sig. | N | F值 | Adj.R2 |
| α0 | constant | 3.193*** | 8.315 | 0.000 | 1406 | 13.224 | 12.2% |
| α1 | D | -0.050 | -0.635 | 0.526 | |||
| α2 | Roe | 0.865*** | 5.222 | 0.000 | |||
| α3 | Growth | 0.004*** | 4.415 | 0.000 | |||
| α4 | Size | -0.138*** | -7.346 | 0.000 | |||
| α5 | Lev | 0.712*** | 5.590 | 0.000 |
| 序号 | 所属证监会行业 | 08-09年行业营业收入平均增长率 | 行业上市公司个数 | 08年年报披露“高送转”行为的上市公司个数统计 | ||||
| 小计 | 08-09年营业收入增长率超过行业平均水平的个数 | 其中：营业收入增长率-行业平均增长率〉10% | ||||||
| 1 | 综合类 | 0.67% | 56 | 2 | 2 | 2 | ||
| 2 | 制造业--造纸、印刷--造纸及纸制品业 | -2.38% | 23 | 2 | 2 | 2 | ||
| 3 | 制造业--造纸、印刷--印刷业 | 15.60% | 6 | 1 | 0 | 0 | ||
| 4 | 制造业--医药、生物制品--医药制造业 | 13.51% | 90 | 5 | 3 | 2 | ||
| 5 | 制造业--医药、生物制品--生物制品业 | 30.86% | 13 | 1 | 1 | 1 | ||
| 6 | 制造业--食品、饮料--饮料制造业 | 19.80% | 26 | 2 | 0 | 0 | ||
| 7 | 制造业--食品、饮料--食品制造业 | 18.45% | 11 | 1 | 0 | 0 | ||
| 8 | 制造业--食品、饮料--食品加工业 | 15.65% | 31 | 3 | 0 | 0 | ||
| 9 | 制造业--石油、化学、塑胶、塑料--塑料制造业 | -4.15% | 18 | 2 | 0 | 0 | ||
| 10 | 制造业--石油、化学、塑胶、塑料--石油加工及炼焦业 | -18.48% | 11 | 1 | 1 | 1 | ||
| 11 | 制造业--石油、化学、塑胶、塑料--化学原料及化学制品制造业 | -8.80% | 107 | 8 | 5 | 5 | ||
| 12 | 制造业--其他制造业 | 7.89% | 21 | 1 | 0 | 0 | ||
| 13 | 制造业--金属、非金属--有色金属冶炼及压延加工业 | -10.09% | 33 | 2 | 1 | 1 | ||
| 14 | 制造业--金属、非金属--黑色金属冶炼及压延加工业 | -17.88% | 27 | 1 | 0 | 0 | ||
| 15 | 制造业--金属、非金属--非金属矿物制品业 | 12.23% | 51 | 2 | 1 | 0 | ||
| 16 | 制造业--机械、设备、仪表--专用设备制造业 | 15.34% | 67 | 8 | 4 | 4 | ||
| 17 | 制造业--机械、设备、仪表--仪器仪表及文化、办公用机械制造业 | -12.02% | 15 | 1 | 1 | 1 | ||
| 18 | 制造业--机械、设备、仪表--普通机械制造业 | 6.03% | 45 | 1 | 0 | 0 | ||
| 19 | 制造业--机械、设备、仪表--交通运输设备制造业 | 24.14% | 68 | 2 | 0 | 0 | ||
| 20 | 制造业--机械、设备、仪表--电器机械及器材制造业 | 5.26% | 71 | 10 | 6 | 5 | ||
| 21 | 制造业--纺织、服装、皮毛--服装及其他纤维制品制造业 | 5.17% | 17 | 1 | 0 | 0 | ||
| 22 | 制造业--纺织、服装、皮毛--纺织业 | 2.55% | 38 | 1 | 0 | 0 | ||
| 23 | 制造业--电子--其他电子设备制造业 | 12.17% | 14 | 2 | 1 | 1 | ||
| 24 | 制造业--电子--电子元器件制造业 | -7.71% | 53 | 4 | 4 | 4 | ||
| 25 | 信息技术业--通信服务业 | -26.56% | 8 | 1 | 1 | 1 | ||
| 26 | 信息技术业--计算机应用服务业 | 10.68% | 45 | 3 | 2 | 2 | ||
| 27 | 信息技术业--计算机软件开发与咨询 | -0.40% | 9 | 3 | 3 | 2 | ||
| 28 | 信息技术业--电子计算机制造业 | 11.37% | 4 | 1 | 1 | 1 | ||
| 29 | 社会服务业--其他社会服务业 | -9.50% | 4 | 2 | 2 | 0 | ||
| 30 | 社会服务业--旅馆业 | 1.80% | 7 | 1 | 1 | 1 | ||
| 31 | 批发和零售贸易--药品及医疗器械批发业 | 27.22% | 4 | 2 | 0 | 0 | ||
| 32 | 批发和零售贸易--食品、饮料、烟草和家庭用品批发业 | 6.76% | 3 | 1 | 0 | 0 | ||
| 33 | 批发和零售贸易--零售业 | 10.91% | 55 | 4 | 2 | 0 | ||
| 34 | 批发和零售贸易--纺织品、服装、鞋帽零售业 | 16.63% | 1 | 1 | 1 | 0 | ||
| 35 | 农、林、牧、渔业--其他农业 | 370.09% | 1 | 1 | 1 | 1 | ||
| 36 | 农、林、牧、渔业--农、林、牧、渔服务业 | 1.06% | 3 | 1 | 0 | 0 | ||
| 37 | 农、林、牧、渔业--林业 | -3.91% | 6 | 1 | 1 | 0 | ||
| 38 | 金融、保险业--综合类证券公司 | 49.23% | 13 | 1 | 0 | 0 | ||
| 39 | 交通运输、仓储业--水上运输业 | -47.87% | 7 | 1 | 1 | 0 | ||
| 40 | 交通运输、仓储业--汽车运输业 | 10.89% | 1 | 1 | 1 | 0 | ||
| 41 | 交通运输、仓储业--仓储业 | -15.50% | 3 | 1 | 0 | 0 | ||
| 42 | 建筑业--装修装饰业 | 29.52% | 4 | 1 | 0 | 0 | ||
| 43 | 建筑业--土木工程建筑业 | 37.23% | 27 | 5 | 2 | 2 | ||
| 44 | 房地产业--房地产开发与经营业 | 28.13% | 97 | 9 | 5 | 5 | ||
| 45 | 传播与文化产业--出版业 | 10.52% | 3 | 1 | 1 | 0 | ||
| 46 | 采掘业--有色金属矿采选业 | 2.81% | 9 | 1 | 1 | 1 | ||
| 47 | 采掘业--铁矿采选业 | -9.94% | 1 | 1 | 1 | 0 | ||
| 48 | 采掘业--石油和天然气采选服务业 | 46.68% | 2 | 1 | 0 | 0 | ||
| 49 | 采掘业--煤炭采选业 | 21.28% | 19 | 2 | 0 | 0 | ||
| 50 | 采掘业--贵金属矿采矿业 | 17.55% | 1 | 1 | 1 | 0 | ||
| 合计 | 1249 | 112 | 60 | 45 | ||||
| Model | Unstandardized Coefficients | Standardized Coefficients | t | Sig. | |
| B | Std. Error | Beta | |||
| (Constant) | 3.193 | .384 | 8.315 | .000 | |
| D（2008年赋值） | -.050 | .078 | -.016 | -.635 | .526 |
| 净资产收益率ROE(摊薄)[报告期] 2009年度[单位] | .865 | .166 | .136 | 5.222 | .000 |
| 营业收入增长率 | .004 | .001 | .111 | 4.415 | .000 |
| 总资产对数 | -.138 | .019 | -.235 | -7.346 | .000 |
| 资产负债率[报告期] 2009年度[单位] | .712 | .127 | .167 | 5.590 | .000 |
| 采掘业 | .795 | .131 | .158 | 6.053 | .000 |
| 传播与文化产业 | -.545 | .250 | -.055 | -2.180 | .029 |
| 电力、煤气及水的生产和供应业 | -.409 | .107 | -.098 | -3.820 | .000 |
| 房地产业 | .042 | .087 | .013 | .488 | .626 |
| 建筑业 | -.190 | .152 | -.032 | -1.251 | .211 |
| 交通运输、仓储业 | -.315 | .109 | -.075 | -2.904 | .004 |
| 金融、保险业 | -.167 | .162 | -.029 | -1.025 | .305 |
| 农、林、牧、渔业 | -.655 | .151 | -.109 | -4.343 | .000 |
| 批发和零售贸易 | -.213 | .088 | -.062 | -2.426 | .015 |
| 社会服务业 | -.419 | .129 | -.082 | -3.260 | .001 |
| 信息技术业 | -.093 | .092 | -.026 | -1.009 | .313 |
本版编辑 邱江