□作者 史晨昱

  作者系

  经济学博士

  目前中国的流动性总体上仍相当宽松，但流动性分布格局却发生了较大变化：金融体系内流动性面临“适度从紧”压力，资本市场流动性出现分化及企业流动性需求相对偏紧。打通和拓宽流动性由金融部门向实体部门流动渠道，应是未来流动性调控重点。

  经济确立复苏趋势之后，中国较早启动了“极度”宽松政策的退出机制。其实，货币政策的紧缩周期始于第一次存款准备金率上调，将今年2月份货币信贷数据的回落视为货币紧缩周期开始，但流动性周期的收紧似乎未现端倪。从总体上看，目前流动性整体宽松的格局依旧未改。

  这是因为，2009年信贷强势主导的货币环境已发生深刻变化。与2007年类似，央行被动投放的基础货币充当了新的流动性来源。2010年1季度，基础货币余额为15万亿，新增3000亿元，似乎放缓，其实不然。考虑到历年第一季度基础货币余额新增规模均相当有限，甚至还出现负增长，这一新增规模仍然相当可观，从同比增长中可看出这一趋势，如今年1季度基础货币余额同比增长20.7%，较2009年4季度同比增长14.1%有较为显著增长。

  不过，虽然目前流动性整体宽松格局不改，但流动性的分布格局却正在发生较大变化。这主要体现在以下三个方面。

  一是金融体系中流动性面临“适度从紧”压力。其实，从一年定期存款基准利率和一年央票到期收益率之差分析，加息预期很大程度上收窄了利率－收益率的差额，近期二者出现陡降，已充分反映出银行体系内部开始出现资金短缺的现状。特别是4月份以来，银行间回购和拆借市场月均成交量呈逐步放大趋势，回购利率不断攀升，隔夜回购利率与商业银行活期存款的资金成本之差也在扩大，这些均预示资金趋紧的信号。

  二是资本市场的流动性出现分化。今年以来，我国股市表现不佳，近来房市又面临相当大的调整压力。这种反差容易产生流动性逃离的困惑。其实不然。这是因为，其一，股市扩容对冲了市场上较为宽松的流动性格局；其二，股指期货等金融创新产品的推出，疏导了部分流动性；其三，黄金充当了新的资金蓄水池。例如，4 月份以来，上证综合指数出现持续下跌，但同期沪黄金期货涨幅却高达6.53%。

  三是企业流动性需求相对偏紧。2010年以来，企业的贷款需求旺盛。一季度人民银行银行家问卷调查显示，贷款需求景气指数从2009年四季度的67%大幅攀升至2010年一季度的69%。这一点从金融机构贷款利率走势中也可见一斑。3月份，非金融性企业及其他部门一般贷款实行下浮和基准利率的占比分别为30.05%和28.91%，比年初分别下降3.14个和1.35个百分点；实行上浮利率的贷款占比为41.04%，比年初上升4.49个百分点。

  数据显示，4月份非金融性公司及其他部门贷款增加4482亿元，非金融性公司存款增加8235亿元。这种状况表明，一方面，贷款发放未跟上贷款需求的高涨，货币乘数增加，存款派生能力增强。另一方面，由于企业信贷需求真实存在，贷款紧张，企业已通过内部融资、民间融资、信托理财及外汇占款等各种渠道融通资金。例如，一季度金融机构新增外汇占款高达7478亿元，4月份外汇占款增量或将高于一季度各月平均水平。

  上述分析表明，虽然流动性总体充裕，但银行和企业的流动性却并不宽裕，资本市场的流动性也出现了分化。这种结构悖论彰显央行流动性调控的困境。因为，央行的流动性调控既要兼顾全球化环境下外部因素会“冲销”中国独立货币政策的“有效性”，又要避免因为货币政策的“度”没有控制好而进一步加剧资产价格泡沫，更要权衡通胀压力与经济复苏脆弱。目标越多，拿捏的尺度也就越难掌握。

  当然，相机抉择的工具依然单一。限于多种因素的约束，受美国低利率政策的锚定效应，虽然加息的试探性步伐或将提前，但我们仍要慎用这项政策工具。同时，汇率调整估计不会先于价格形成机制及相应改革，公开市场业务与准备金率政策或将成为一种常态工具，但对实体经济的影响却较为间接和弱小。

  但不容忽视的是，外部输入的基础货币型流动性格局，使得形势变得更加错综复杂，导致调控的精准度也会出现降低。在货币政策压力剧增的状况下，考虑其他宏观和微观经济政策组合，打通和拓宽流动性由金融部门向实体部门流动的渠道，如刺激中小企业信贷市场活跃、扶植新兴产业、放开垄断行业管制，或许更现紧迫。