IF1005在 5月 21日最后结算日出现了明显的基于结算价的到期日套利行为，尾盘成交与持仓快速放大。我们进一步研究了期指到期日套利方法与交割结算价的预测方法。

  1. IF1005 出现到期日套利。期指5 月合约于5 月21 日到期结算。我们用现货指数1 分钟数据来估算期指结算价（沪深300 指数期货的最终结算价是到期日沪深300 指数最后两小时所有指数点的算术平均价），在下午2：35 分以后，期货价格已十分贴近估算的结算价，基本相差不到1 个指数点，期指略有溢价。IF1005 的收盘价（2749.8）、我们估计的结算价（2749.8）、最后的实际结算价（2749.46）非常接近，体现了期指投资者的高效率。 IF1005 合约在下午2 点半之前基本围绕估计结算价上下波动，但在某些时段也出现了对估计结算价的较大偏离，主要在市场急剧变化阶段。

  从IF1005 合约成交量来看，最后交易日当日出现了明显的到期日套利交易。在 IF1005合约交易的最后 15分钟，出现了交易量的明显放大，最后 1分钟交易量达 110手，而之前合约每分钟成交量基本都在 20手以下。同时 5月合约的成交占比也在尾盘明显放量，从之前的 1%左右上升至收盘时的 16%。由于期现套利行为大多早已在到期日之前平仓，持仓量增加更说明有投资者进行了最后交易日套利。 5月合约的持仓量尾盘一度放量，收盘时持仓量从当日最低的不到 400手上升至 640手，显示有投资者介入以待结算。

  我们用期货价格以及预测结算价格，可以用来进行投机交易。如果投资者认为后市达不到这个隐含均价，则可以在尾盘前做空期货，比如在下午 2点 20分左右，出现了隐含均价急速上升并贴近至实际指数价格，达到 2758点，也就是说市场在之后一段时间必须能走出一个均价高于 2758的走势，否则期货价格就是高估了，此时可卖空期货等待价格下跌。反之，也可以在隐含均价急速下跌时做多期货。

  2.期指到期日套利方法。期指有一个区别于商品期货的独特机制：最后交易日以当天的现货指数为基准进行现金交割。这意味着，无论市场上期指价格偏离现货指数多大程度，最终都要以根据现货指数计算的结算价进行交割。如果能较准确地预估出当天的现货价格，就可以根据走势做空或者做多。

  在实际运用中，期指交割日临近收盘时，交易价格如果大幅偏离交割结算价，就产生套利机会。然而在临近收盘的时间内买卖现货，将会有一定风险，尤其是当最后结算价是以一段时间指数的平均价计算时，现货很难实现正好交易在结算价。因此我们如果能对期货结算价进行较正确的估计，则可以通过只交易期货实现盈利。如果期指合约价格远低于交割结算价时，则投资者可以买进期指合约；相反如果期指合约价格远高于交割结算价，则投资者可以卖出期指合约，最后交割获利。这其实已不是传统意义上的套利策略，是一种基于对结算价估计的期货投机。

  这种策略来源于期指最后的交割结算价计算方法的特殊性。基于防止操纵或提高套利（套保）效率等原因，世界上各主要期指的交割结算价的确定方式并不相同，期指交割结算价的确定方式大体上可以分为收盘价、平均价、特别开盘价等几种方式。

  沪深 300指数期货的最终结算价是到期日沪深 300指数最后两小时所有指数点的算术平均价，在临近收盘时刻可以根据已有指数估计出沪深 300期指的最终结算价，从中寻找期货交易机会。可能的模式如图所示：

  3.期指交割结算价的预测方法。到期日套利策略的核心在于对期指交割结算价的估计。根据沪深 300指数期货结算价计算方法，盘中我们可以采用的对交割结算价进行估计的方法有多种，如平均值法、中位数法、截尾均值法等。其中最常用的方法为算术平均法。我们对 2010年 1-4月仿真期货到期日的结算价进行估算。

  实际操作中，需要在估计结算价的基础上，结合对市场的预期来进行交易。如果预计指数将大幅下跌，而目前估计的交割结算价格高于指数期货价格，则不进行交易，如果估计的交割结算价低于指数期货的价格，达到一定比例，则卖出期指；反之亦然。

  该策略可在最后交易时间内反复使用。如果一笔交易一出现盈利，则可提前平仓；如果市场运行没有符合预期的结算价，则可提前止损。不一定要将合约持有到最后交割。

  （国泰君安金融工程 蒋瑛琨 杨喆

  编辑 梁伟）