□上海中大经济研究院 杨颖昇 宣伟瑜

  华尔街期货投资大师拉瑞·威廉姆斯的老师曾经教会了威廉姆斯很多“他还是芝加哥交易所会员时曾多次运用的方法”。现在，我们就像威廉姆斯教我们的那样教给我们的投资者。这个方法不如通俗小说那样简单易懂，因此我们需要付出一些努力才能把它讲得更清楚。

  如果把期货市场比作一场大型游戏，商业头寸交易者（从事现货买卖的套期保值者）就是这场游戏的最大玩家，以美国期货市场为例，他们占市场总量的60%左右，他们的买卖量比公众或大交易者还多。他们是市场中的大块头，具备天然的优势，拥有最雄厚的资金和最好的分析师，这是我们最需要追踪的一类交易者。另外，更重要的是，商业头寸交易者跟你我这种投机交易者是不一样的，商业头寸交易者不会频繁地交易，并不急于追逐每一个高点和低点。

  我们知道每日交易结束时，交易所除了公布合约的开盘价、收盘价、最高价和最低价外，还公布成交量和持仓量。持仓量是指市场中的净合约持有量或开仓量。在国外成熟市场，持仓量与成交量比例基本持平或者不到1:1，因此，持仓量是一个比成交量更具有指导意义的指标。它反映了大资金的动向，体现市场参与者对一个品种的兴趣，或者市场的“兴奋点”。持仓量常用来确认期货的趋势以及反转走势。当持仓量增多就表明有人要入市。

  一个普通的假设是：套期保值者拥有净多头，价格就会上升；但是，事实并非总是如此。净持仓量的绝对值大小在判断市场牛熊程度上没有想象的那么重要，对市场的正确解读应该从相对持仓量的变化角度进行分析。对于商业头寸交易者，我们对比他们当前的净持仓和以往3年的变化，得到一个市场指数——商业头寸交易者买卖指数（简称COT指数）——来判断他们对市场的看法。

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  这时候我们通常可以说当COT指数高于75%说明市场回升，你应该买入；低于25%则市场下行，这是离开市场的信号。很简单，当商业头寸交易者的买盘达到多年来的一个最高点时，就可以期待价格的飙升（反之亦然）。由于期货市场是双向的零和游戏，一方的盈利就是另一方的亏损，所以，通过观察商业头寸交易者的对手（散户和基金）的行为也可以给我们带来启发。更多的市场底部以及绝佳买点出现在散户的净持仓量低于其他时间之际，更多的市场顶部出现在持仓量高于其他时间之时。因此，明白谁在影响持仓量的变化是很重要的，是弱势的散户还是强势的套期保值者。

  另一个利用持仓量来分析的指标是套期保值者持仓量占整个持仓量的百分比。如果持仓量增加是由于商业头寸交易者增加卖空而造成的，这是市场即将见顶的信号；反之亦然。具体而言，如果价格处于大的上升趋势——开始10天或更长时间的单边交易，同时，持仓量开始下跌，但是持仓量的减少源自散户和投机客的平仓，商业头寸持仓者暂时没有卖出，他们预期价格会有反弹。同样的，假如价格处于下跌趋势--开始10天或更长时间的单边交易，同时，持仓量开始上升，但是商业持仓者在增加他们的空单，我们可以预期价格会下跌。