嘉宾

  银泰证券研究所所长 王瑞祯

  东莞证券研究所副所长 俞杰

  博时基金特定资产管理部副总经理 梁涛

  诺安基金副总经理兼投资总监 杨谷

  景顺长城公司治理基金基金经理 邓春鸣

  “Sell in May and go away ”(五月卖出后离场)，这句华尔街名谚似乎在大洋彼岸的中国股市同样得到了应验。4月中旬至今，沪指下跌幅度超过15%，跌幅巨大。欧债危机阴云密布、国内房地产调控进入观察期、通胀预期不断增大，在这样的“内忧外患”中，A股在下半年的走势依然“迷雾重重”。本期圆桌，我们请来了五位嘉宾，分别来自基金、券商，共同探讨A股未来三个月的走势。

  ⊙记者 刘雨峰 刘伟 安仲文 ○编辑 于勇 颜剑

  三季度或震荡 确认箱体下轨

  主持人：有市场人士认为，经过5、6月的小盘股补跌，结构性泡沫风险释放，市场可能迎来真正的转机，您认为大盘在未来三个月会呈现怎么样的走势？

  王瑞祯：尽管5月份一些中小板、创业板为代表的小盘股出现补跌，但整体调整幅度仍小于大盘，小盘股整体相对估值水平仍然较高，因此，5月份小盘股补跌并不能说明整体估值风险已经完全释放，小盘股未来将不可避免出现分化。由于小盘股整体市值占比较小，对指数影响能力较低，因此市场真正转机还需看权重蓝筹股是否能出现领涨板块，并持续走强。预计大盘六、七月份将呈现逐级振荡走高的态势。上市公司二季度业绩仍将持续高增长，中报行情或可期待。增长超预期的个股将在六月份开始热身，并在三季度走出较好的行情。

  俞杰：首先要认识到这波下跌的性质，并不是简单的小盘股补跌，自4月15日开始上证指数一口气跌了700点，在技术面上不仅是跌破半年线、年线，而且是直接击穿了1664点以来的原始上升线，可以说这波下跌在技术面确认了股市处于一个大的调整格局当中，自1664点起指数反弹超过一倍达到3478点不过是这个大调整格局当中的上升浪，而随后自3478点开始展开的就是这个大调整格局当中的下跌浪，近一个多月来的下跌只是这波下跌浪当中打破技术支撑的一波杀跌。

  按照中国股市的历史经验，一个大调整格局长期来看往往表现为箱体振荡，从时间周期看，1664点到3478点是上升周期，现在处于下跌周期，按时间对等原则到今年3季度差不多结束，那么3季度股市走势可能是探底后反复振荡确认箱体下轨的过程，随后经过筑底转换，股市未来将转入上升周期。

  梁涛：从短期看，中国经济一季度可能是近期顶部，但从长期来看，在城镇化进程持续的背景下，中国经济未来发展空间依然巨大。2008年开始实施的保增长的手段促成今年一季度11.9%的GDP增长，经济出现了过热的迹象。2009年下半年经济刺激政策开始退出。宏观政策的重心从保增长向调结构转变。

  目前政策调控力度最大的领域是房地产，但目标是对部分地区价格过快上涨的遏制，并非限制整个房地产行业及其相关产业链的发展。不过市场短期内还存在不确定因素，缺乏大幅上涨的动力，大盘会在比较长的时间内维持震荡格局。

  目前我国经济正处于新一轮行业转型的初期，战略新兴产业等符合经济发展方向的行业和个股未来将会有很好的发展空间。现在这些板块受市场拖累而下跌，正是估值回归、逢低择机介入的良好时机。

  杨谷：2010年整体是过渡年，经济目前靠政策刺激走强并出现了资产泡沫，后面政策会逐步退出，也许退出的过程曲折而缓慢，但是方向是确定的。政策目前可能进入一个观察期，对市场产生影响的主要应该是经济层面的因素，下半年，估计汽车行业和地产行业的去库存带动整个产业链有个去库存的过程，这个是影响下半年整体指数走势的关键因素。具体压力有多大，还需要跟踪。中小盘股前期的调整幅度并不大，3季度以后小非减持的压力会有所增加。

  邓春鸣：短期的市场很难预测。相对来说，上半年的下跌尤其是二季度的快速大幅度下跌，在一定程度上反应了市场对投资增速及经济周期性下滑的悲观预期，系统性风险得到了相当程度的释放。如果对经济增长的动力仍然抱有信心的话，下跌是买入好股票的良机。

  影响大盘走势因素有几何？

  主持人：您认为在三季度影响大盘走势的主要因素有哪些？

  王瑞祯：尽管欧洲主权债务及欧元大幅度贬值问题尚未完全明朗，但我们认为对世界经济影响有限可控，美国经济复苏确定，全球经济总体发展态势良好。

  国内方面，经济复苏进程、产业结构调整顺利推进。二季度企业业绩会好于一季度和去年同期，持续增长是确定性事件。预计二季度GDP增速保持在10.5%以上，PPI会逐步下降，信贷投放控制在合理的范围，故对CPI不必过于担忧。考虑到各种因素，我国先于美国单方面大幅度加息的可能性很小，即使在三季度后期开始小幅加息，也是对经济健康发展的确认，不至于对大盘构成实质性利空。

  政策方面，经过6月份的政策观察期，三季度可能会对政策进行微调。主要是关注房产调控政策的后续变化，以及落实新兴战略产业规划细则、调整传统产业、地区振兴规划等对市场的影响。

  市场方面需要关注IPO和再融资的节奏和速度变化情况，市场对股票供给持续加大的承压能力，特别是农行IPO对市场的影响程度。预计上市公司中报业绩将超预期，对A股有估值支撑。其中权重股能否带动指数上行是重要因素。

  俞杰：三季度影响大盘底部构筑高低和早晚的因素主要是政策面，因为今年股市走势超出大多数人的预期，最重要的原因其实就是政策面超出预期，上市公司业绩增长乃至宏观经济目前还没有出现超预期的因素。

  政策面的超预期首先是今年年初政策对流动性的调控比市场预期的要早很多，说明今年国家刺激政策退出的步伐节奏和大家预期的不一样，然后国家房地产新政的推出成为大盘破位下跌的导火索之一，就是因为政策对房地产调控的定位也超出预期。年初大家只不过预期调控房地产是控制通胀需要，当时市场房地产股走势的低迷尚不至于导致大盘全面破位。但是现在政策把调控房地产定位到了调整经济结构必经步骤这种产业政策导向的这一高度，意味着国家将准备付出代价推动国民经济增长模式的转型，这意味未来我国国民经济发展必然会出现阵痛，因为这是一个艰难的痛苦的过程。

  股市走势反应的是对未来的预期，这波下跌就是反应了对这种阵痛的预期。三季度股市何时能够完成筑底，就在于市场预期能否发生转变，而一个预期转变的机会就在于政策，当实体经济增长出现波折的时候，市场预期政策会出台措施减缓阵痛。因此三季度对股市可能有利的事件首先是经济减速，其次是政策微调。

  梁涛：新国十条出台后， 地方政府的实施细则陆续公布，但房地产市场成交量大幅下滑，房价只略显松动，政策进一步演变的路径不明。而外围市场的动荡，欧洲主权危机的演化等对出口造成的影响，及中国货币政策是否会相应发生转变，产业资本的动向和非公36条的进一步落实都会对市场的演变造成影响。

  杨谷：三季度考虑到外部因素特别是欧洲情况的变化，估计政策面会相对宽松。因此影响大盘走势的主要因素不是政策，而是经济放缓的程度有多严重，尽管经济二次探底的可能性很小，但是不排除届时市场上会出现这类的担心。

  邓春鸣：三季度影响市场的主要因素可能包括政府的宏观经济政策的灵活性调整、货币当局的数量和价格工具的应用、主要经济数据所反应的经济增长和企业盈利的动力等等。

  A股何时反转？

  主持人：您认为A股行情什么时候出现真正转机？出现真正转机可以通过哪些现象来判断？

  杨谷：经济数据转坏以后，行情反而可能出现转机。

  王瑞祯：市场出现转机是建立在底部探明的基础之上。我们认为，A股5月份2481点将成为全年最低点，年内将难以重新再见到此点位。所以市场转机在5月份已露端倪，在经过前期风险集中释放后，三季度大盘总体呈震荡上涨趋势。

  我们认为，市场出现转机信号大致可从几方面判断：紧缩政策放缓，例如央行放缓央票发行的速度及减少规模、窗口指导弱化、房地产政策进入真空期等；金融等权重板块率先企稳拒绝再创新低；出现新的持续领涨板块和个股，有效激活人气，摆脱地产股的制约；集中批准发行新基金，放宽各路资金进场限制；实业资本大规模投资股市，出现大批大股东增持自家股票；估值跌到历史最低水平；成交量持续温和放大，市场心态趋稳，市场对中性消息不再做负面解读，甚至对偏负面的信息淡漠回应。

  俞杰：这波下跌确认了大盘一直处于2008年以来的大调整格局没有改变，而2008年市场转入熊市原因就是国际金融危机的发生，而国际金融危机的根源就是在于全球经济增长模式的不平衡，2008年底各国政府包括我国纷纷出台刺激经济政策挽救危机，但是政策措施大多是临时性的，并没有解决增长模式的根本问题。

  从6124点跌下来，反映的是这种史无前例的危机的诞生，而从1664点发生的大型反弹反映的是对政府刺激经济政策的预期，但是危机产生的根源还没有解决，具体在我国经济方面就是一个结构转型问题。

  自3478点以来的下跌，反映的是就是对经济增长结构转变带来阵痛的预期，那么真正的转机要等经济结构调整告一段落，中国经济走上新的一轮健康高速增长轨道才会出现。具体应该根据我国经济增长数据来判断，像现在依然靠投资拉动，内需不振，时机还没有成熟。

  梁涛：主要还是看宏观调控政策的演化。从现在的政策看来，地产政策方面，中央的总则出来了，各地方政府的细则没有出来，包括上海，细则也没有出来。地产政策究竟是偏严还是偏宽泛一点，目前仍然难以研判。另外，从中央的角度来说，虽然上调了存款准备金率，但是加息的不确定性还存在，这是悬在头上的一把剑，也是大家比较担心的。如果CPI继续维持在3%左右的水平造成负利率持续，加息的可能性就很难排除。

  邓春鸣：如果以沪深300指数来说，A股如果要出现系统性的上涨行情，可能需要几个条件：第一是估值便宜；第二是盈利的趋势超越市场预期；第三是政策预期相对平静；第四是资金面逐步走向宽松；相对来说，如果我们已经看到伴随投资及经济增速放缓，企业盈利放缓，同时通胀压力减轻，或许市场会逐步形成稳定的预期。

  操作策略：紧跟政策导向 谨慎积极

  主持人：您认为三季度投资主要采取什么样的策略？市场的机会可能主要体现在哪些方面？

  王瑞祯：三季度行情将呈现震荡走高的运行态势，但高度有限，行情突破3000点后还需要各种利好因素的发酵作用才能延续。我们建议采取谨慎做多策略，短线以波段操作为主，重点把握盘中热点个股机会，中长线可利用震荡机会，重点投资于基本面较好、确定性增长的个股。

  在农行IPO结束后，三季度市场将呈现“金融股搭台，中小盘股唱戏”的格局。在市场的机会把握方面，建议重点关注价值低估的银行蓝筹股，并积极关注国家新兴产业中的新能源与新材料个股。另外，深度挖掘公司中报业绩出现爆发性增长，并具可持续成长性，去年募集资金达产见效，在产品销售、市场占有率、核心竞争力等方面突出的中小盘个股。

  俞杰：三季度投资者应该首先控制仓位，耐心观察大盘探底反复，然后在低位分批建仓，等待中期行情的转换。市场的机会将主要在于受国家产业政策扶植成长性较好的新兴产业类个股当中。

  梁涛：投资策略方面，要紧跟政策导向，看准结构转型（看消费）和产业转型（新兴产业）的机会。

  主要是因为在“调结构”的大背景下，包括新能源、节能环保、电动汽车、新材料、新医药、生物育种和信息产业等在内的7大战略新兴产业作为政府调控的重要引导方向，将面临更多的产业政策扶持。从美国股市的百年历史看，每个转型期过后10至20年，都会出现一批新经济的“巨人”。我国经济在这个产业转型的时期，也会出现一批中国自己的“巨人”。对投资者来说，可以通过投资这些行业中的上市企业，分享到这些行业高速成长的成果。

  杨谷：三季度还是采取相对防守的策略，市场的机会来自前期跌幅较大的板块的反弹机会。

  邓春鸣：三季度的投资仍然可以谨慎积极。一方面，只要经济走势仍然大体平稳，不出现恶性通胀，很多中小市值的、高成长性的公司仍然值得投资，另一方面，超出市场预期的灵活的政策调整可能给市场带来阶段性的机会。

  中小盘股：去芜存菁 精选“珍珠”

  主持人：5月份，中小板和创业板市场出现明显的补跌，下跌幅度均超过5%，您认为中小盘股票的风险是否已得到较为充分的释放？如何看待中小盘股票的投资机会？

  王瑞祯：截至5月27日，中小板整体静态市盈率43倍、创业板整体63.7倍，仍显著高于A股整体水平，因此不能说以中小板、创业板为代表的小盘股估值风险已经得到充分释放。中盘股以上证中盘指数为例，目前市盈率27.9倍，相对估值风险并不高。中小盘上市公司中符合国家产业结构调整方向的公司较多，过往业绩成长性明显高于大盘股，市场表现比较活跃，但整体相对高估值格局难以长期维持。中小盘股未来将会出现明显分化，真正具有核心竞争力、在行业中地位明显提升、业绩增长超出预期的公司最终将脱颖而出。

  俞杰：中小板和创业板未来走势将会两极分化，补跌并不意味着整体的系统性风险已经消除。但是中小板和创业板上有相当多的新兴产业类个股，这些个股当中素质较好的在补跌完成后有比较好的投资机会。

  梁涛：市场的连续下跌使高成长类公司的估值溢价已经有所下降，如果估值回落到一定水平，高增长就能够给予偏高的估值提供支撑，长期来看有望获得比较好的投资回报。

  个人认为，如果市场继续低迷，会产生很多便宜的珍珠，而剧烈震荡的市场环境正是机构理性建仓的良好时机。博时基金成长组的投资理念就是珍珠里面找便宜。目前博时创业成长基金已经结束募集，考虑到大把便宜珍珠涌现的机会并不多见，基金成立后我们的主要任务就是去芜存菁，仔细筛选出真正具备高成长空间的个股。另外从历史经验来看，市场低迷期间发行的新基金往往能迎来建仓的好时机。

  杨谷：中小板指从今年的最高点算起，到现在下跌12%；中证500指数下跌15%。这两个代表小盘股走势的指数跌幅都小于代表大盘股走势的中证100和代表市场整体走势的沪深300，后两者分别下跌了24%和21%。从中小盘股票的估值来看，说风险已经充分释放还为时过早。现在对中小盘股票的看法就是将长期乐观的因素短期化了，这就导致股价透支了未来很多乐观的预期。中小盘里面有部分能高速增长的好公司，但是这些股票目前估值有吸引力的不多。

  邓春鸣：中小板和创业板市场出现了一次明显的补跌，但由于同时沪深300等指数也在下跌，因此，中小盘股票与沪深300指数成分股的溢价仅有不到10%的缩小。相对来说，中小盘股票整体溢价仍然处在历史较高水平。但前次下跌，不乏一些具有明显竞争优势、管理优秀、成长性突出的中小股票已经初步具备投资价值。