⊙王剑辉 ○主持 于勇

  对于普通投资者而言，股市就好像是“聊斋”中的女鬼：看上去很美，追到手后又可能伤身。自1990年末至今，上证综指累计上涨了2422%，复合年均增幅接近17%，大大高于美国标准普尔500指数5%的增幅（不含分红）。然而众多投资者并未分享到股市的高额回报；上海证券报在2008-2009年进行的两次全国性股民调查中发现，2008年的大熊市中超过九成股民不同程度亏损，其中超过一半的股民亏损幅度在70%以上；而2009年的大牛市中，仍然有三分之一以上的股民亏损。今年眼看时间过半，大盘跌幅超过两位数似乎已成定局；按照A股账户的交易状况粗略估计，遭受亏损的投资者至少超过四成。如果说09年获取收益需要的是信心，那么今年投资者需要的是耐心和细心；多数人的弱点和市场的偏差往往为少数人创造机会。

  现在大家较为关心的是底部（而非最低点）是否已成，我们可以通过一些相关性数据之间出现偏离的现象看出端倪。比如市场流动性的变化趋势和不同板块流动性差异变动趋势等。通常在市场行情高涨时，股票交易活跃，换手率升高；行情低迷时股票换手率也下降；不同板块股票的交易量占比通常不会高于它们的市值占比。

  沪深300指数成分股在07年10月市场达到高点时，单日换手率在2.62%左右；到08年11月行情低点时降至1.29%；到09年6月底反转高点时又升至2.92%；然而今年以来这些大盘股的换手率持续低迷，由1.8%降至1.56%；占据市值66%的沪深300成分股的成交金额仅占总额的40%，低于07年以来53%的区间占比水平。中小板的换手率在07年10月达到3.23%，08年11月时降至2.24%，09年6月时涨至4.57%。今年以来大幅升至6.12%，占据市值6%的中小板股票成交金额在总额中占比达到13%，显著高于07年以来7.9%的水平。大小盘股换手率的变化趋势目前存在显著背离，大盘股的调整已近尾声，小盘股仍有待调整；整体看来，市场底部的构建尚未完成。

  抛开宏观经济和治理监管这些大的话题，底部的判断还可以从大多数投资者的行为缺陷中找到依据。每当涉及到财富增减的重要关头，大多数人都会患得患失，常常被自己的恐惧和贪婪牵着走。大盘达到高点通常会使得更多股民产生美好希望，入市人数持续增多，对市场调整也可以视而不见；然而当市场深度调整至底部时，多数股民反而缩手缩脚，持仓的人数持续下降。因此持仓人数（或账户数量）在指数高点过后仍然增长3-5个月，在低点之后仍然下降3-5个月。

  在观察过去3年来的交易账户状况可以发现，自2007年6月以来，所有在一年内参与交易的A股账户中，持有股票者基本上在3100万个和4600万个之间波动。当07年6-10月行情逐月上涨至历史高点时，持仓者数量由3140万个增至3824万个；然而当大盘在随后的8个月内大跌了50%以上时，持仓数量仍然逐月增加至4458万个。当大盘在08年11月份见底时，持仓账户减少至4140万个；此后大盘在4个月内回升了27%，而持仓账户仍然逐月递减至3630万个的较低水平；今年4月份市场再次显著调整，年来跌幅达到12%，而此时持仓数量已经攀升至4577万个的3年最高水平；到6月底，市场累积跌幅已超20%，而持仓数量预计仍将在小幅增长，6-7月份可能会开始下降。因此可以粗略判断，市场底部的构建至少还需要1-2个月。

  （作者系西南证券研发中心副总经理）

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