确定融资融券业务中标的证券、可充抵保证金证券，及厘定可充抵保证金证券折算率，是融资融券业务风险管理的重要手段，是该项业务开展必不可少的关键环节。

  本文聚焦于以股票作为标的证券和可充抵保证金证券，研究通过量化模型与专家评议、动态管理相结合的方法，实现对标的证券和可充抵保证金证券的选择、保证金比例和折算率计算、以及根据市场和上市公司实际情况的动态调整。

  本文原题《融资融券业务标的证券、可充抵保证金证券实证研究》，报告荣获中国证券业协会2009年度金融产品创新类科研成果一等奖。这里选载其中部分内容。

  ⊙魏舒明、提云涛、袁英杰

  标的证券是融资融券业务中客户可以融资买入或融券卖出的证券，监管规则规定证券公司向客户融资融券时，应针对不同的标的证券收取一定比例的保证金。保证金可以证券充抵，这类证券即可充抵保证金证券。融资融券可充抵保证金证券的折算率就是根据证券的风险情况，确定的证券在充抵保证金时的折算比率。

  确定融资融券业务中标的证券、可充抵保证金证券，及厘定可充抵保证金证券折算率（以下简称“确定股票池及厘定折算率”），是融资融券业务风险管理的重要手段，是该项业务开展必不可少的关键环节。虽然根据我国融资融券业务的制度设计，证券交易所将会公布上述证券的基本名单和最高折算率，但各家券商基于自身业务管理和风险控制的不同要求，仍有必要在交易所公告的基础上，对证券名单及折算率作进一步筛选和厘定。这就需要券商有一套符合自身管理和风控要求的科学方法。

  国内外研究综述

  1.海外研究

  由于股票价格波动受股票市场、公司信用风险、流动性等多种因素的影响，关于股票池及折算率的研究，多集中在以下方法：

  风险价值法(VaR)。所谓VaR就是在正常情况下，一定时期内内，一定的置信水平下某种资产组合面临的最大损失。1993年7月G30国成员曾发表了一个关于金融衍生工具的报告，首次建议用“风险价值系统”(Value at Risk System，简称VaRS)来评估金融风险。1999年的新巴塞尔协议征求意见稿中, 新巴塞尔委员会又极力提倡商业银行用VaR 模型度量其所面临的信用风险, 在2004年发布的新巴塞尔协议中委员会把风险管理的对象扩大到市场风险、信用风险和操作风险的总和，并进一步主张用VaR模型对商业银行面临的风险进行综合管理。

  VaR方法已经提出后，因为其简洁明了，受到了金融机构的广泛关注和应用。众多学者也对该方法进行系统、全面的研究。但是，VaR模型是对正常的市场环境中的金融资产的风险的衡量，但一旦金融环境出现动荡，即当极端情况发生时，VaR模型所代表的风险大小就失去了参考价值。然而，很多时候恰恰是这些极端值，决定了为了完善对所有市场状况下的风险衡量。

  2.国内研究

  国内基于股票质押贷款业务对股票及折算率问题的研究，仍然以VAR等方法来确定折算率。在引进西方比较成熟技术过程中，国内众多学者和专家对VaR展开不同程度的研究。

  田文昭等（2003）以随机选取的满足《证券公司股票质押贷款管理办法》的20只股票为对象，用建立的结合上市公司基本面、股价的变异性的调整风险值（VaR）模型实证分析对这些股票进行了实证分析，在此基础上对经过模型调整和未调整的2类组合的风险值、质押率和贷款金额进行了比较。认为：经过模型调整后的贷款组合的风险值普遍低于未调整组合的风险值，而质押率和贷款金额普遍高于为调整的贷款组合的质押率和贷款金额，从而实现了在一定条件下风险的有效规避。

  范英、魏一鸣（2003）将VaR方法应用于股票质押率的估计中,讨论股票组合的质押率与风险的关系.并将这种方法用于计算我国上海股票市场的股票组合7天贷款的质押率.实证研究表明,这种基于VaR的股票质押率评估方法具有动态评估、较高的质押率和较低风险的优点。

  杜海涛（2002）以上证综合指数、上证180指数、深证综合指数与深圳成分指数为样本,用用RiskMetrics方法来计算上述指数的VaR（置信水平为95%），结果显示对下一个交易日上述指数的跌幅不会超过相应的VaR值有95%的把握。后对RiskMetrics方法得到的VaR结果进行历史检验，发现RiskMetrics方法得到的VaR值均在一定程度上低估了真正的风险值。作者更利用失败频率检验法来进一步判别方法的有效性，其结果证明RiskMetrics在计算指数VaR的过程中是有效的。另外，通过对历史数据的观察发现，在市场相对平稳的时候VaR预测结果较好；当市场出现大幅波动的时候由于模型数据滞后导致计算出的VaR会低估市场。

  王志诚等(2002)曾对几种比较常用的VaR方法：J.P.摩根的指数加权移动平均法、历史VaR方法、模型历史发进行实证研究，认为采用J.P.摩根的指数加权移动平均法时，贷款期限较短时，0.95以上的衰减因子对模拟质押贷款结果的影响差异比较小。然而对于期限稍长的贷款，比较大的衰减因子给出的结果有比较明显的变化。

  3.研究中的问题

  从海内外研究来看，确定股票池及厘定折算率仍然是传统的基于价格的统计方法为主，很少考虑股票背后的上市公司运营质量等方面的问题。而从实际来看，虽然短期可以用统计模型确定股票及折算率，但无法明确公司质地对股价波动的影响，而公司质地与股价的波动，特别是股价下跌紧密相关，因此，在考虑融资融券的股票及折算率时，应该考虑公司质地的影响。

  本报告的结论与建议

  1.研究结论

  由于符合交易所关于融资融券标的证券要求的股票数目较多，考虑从中进行精选。选择的方法是优先考虑行业龙头，然后根据股票运营质量、流动性、波动性三方面评分的综合评分排名，从中满足条件股票中精选，结果发现精选的股票作为融资融券标的更合适。

  公司运营质量涵盖资产质量、内部管理能力、上下游谈判能力、产品的竞争力以及综合盈利表现；流动性是市场立即执行一笔交易的可能性，在一定时间完成交易所需要的成本，或按照意愿完成交易的时间，包括宽度、深度、速度和弹性四方面内容；波动性就是股价的波动幅度，用标准差、最大相对波幅衡量波动性。

  根据模型，分别计算每期股票波动性、流动性以及运营质量折算因子，分别采用乘积、均值、最大、最小四种方法计算股票的折算率。其中，采用乘积法计算股票折算率，股票跌破充抵价值的概率最小，从稳健保守的角度考虑，实际中采用乘积法更合适。

  模型三因子的相关性较低，说明模型包含重复信息较少，指标体系综合全面。建议三个方面指标内部各指标评分权重采用等权重，并建议三个方面指标折算因子采用等权重。

  假设检验结果表明，在5%的置信水平下，采用模型计算的折算率能够覆盖股票下跌带来的风险；在此基础上，为更好地控制风险，满足更谨慎的置信水平要求，本文引入了专家定性判断和动态管理的设计；同时，考虑到应对市场风险的变化，本文进一步引入了以市场PB偏离度为指标动态调整模型结果的设计。在实证检验中，本文设计的专家评议、动态管理和动态调整方法确实能够显著降低了股票池和折算率的风险暴露。

  2.建议

  股票池、折算率的确定对券商强化业务管理和风险控制意义重大，但由于对标的证券、可充抵保证金证券及其折算率的研究，往往需要券商设立专业团队，并有强大的数据基础、研究力量和风险管理支持，这些条件并非每家券商都具备的，而且如果所有券商都各自为政开展这方面的研究，也不利于提高行业的整体效率。因此在海外市场，通常是以一些大型投行为主力开展研究。以香港市场为例：通常由少数几家大投行率先公布对机构投资者融资融券的标的证券名单、可充抵保证金证券名单及其折算率，其余中小券商则以此为基础，根据自身情况作适应性调整后，定出对本公司客户适用的证券名单及折算率。

  鉴于此，本文提出以下建议：

  1、股票池、折算率的确定对券商开展融资融券业务管理和风险控制意义重大，建议监管部门将券商这方面的研究管理能力，纳入对券商业务能力核查的重要指标，促进券商深化业务准备；

  2、对股票池、折算率的管理是券商业务风险控制的重要手段，其研究的独立性显得尤为重要，建议券商强化业务隔离和利益冲突防范，确保该项研究的独立性；

  3、为提高行业整体效率，参考海外市场经验，建议监管部门有意识地组织、推动大券商投入力量开展标的证券、可充抵保证金证券及其折算率的研究，推广其研究成果运用及动态风险管理的方法，逐步形成一些行业标准。

  （报送单位： 申银万国证券股份有限公司）