■研报聚焦

  ⊙记者 钱晓涵 ○编辑 梁伟

  兴业证券的“上会”再一次将券商股拉回到投资者的视野之中。近日，各大证券公司研究所纷纷发布证券业中期投资策略，观点近乎一致地认为券商正处于转型期间，承受阵痛在所难免。显而易见的是，当前并非投资券商股的最佳时机，不过，在成功度过转型期，国内券商有望迎来第二次发展的“黄金时期”。

  告别高增长阶段

  国泰君安证券研究所认为，始于2005 年的股权分置改革，推动了证券市场规模的快速扩张，也为证券行业带来了制度红利，证券行业由此进入发展史上的第一个黄金时期，依托于经纪、自营及承销等传统业务的规模扩张，行业的盈利能力呈跨越式增长。

  具体到数据上，2005 年以来，全国的证券化率由18%提升到2009 年的73%（不考虑H 股）；相应的，证券行业净利润由2005 年前的连续4 年亏损，到2009 年达到千亿元量级；行业近4 年来平均的ROE 也达到23%。这一时期，券商一个显著的经营特征为得经纪者得天下，经纪业务成为暴利业务，这也造就了中信证券等的辉煌。与之相应，“成长”也使得券商股成为这一时期证券市场的投资主题之一。规模驱动的最大受益者中信证券2006年-2007 年最大涨幅在20 倍以上。

  但自2008年10月以来，券商佣金率下降趋势变得难以遏制。统计表明，2008 年5 月证监会开始放开营业部设立以来，两年的时间内，营业部总数量已经增加了30%以上。网点设立放开带来的供求失衡和无差异竞争，使得价格成为唯一有效的竞争手段。

  国泰君安认为，券商行业佣金率快速下滑，标志着证券行业由规模驱动到创新驱动的转型已经开始。转型必然伴随着行业成长性的骤然缺失和资本回报率的持续下滑、以及由此而导致的行业的重新洗牌，这将是一个痛苦的过程。初步判断的话，转型过程至少需要2-3 年的时间。

  创新业务利在长远

  同样对券业持悲观态度的还有华泰联合证券。华泰联合认为，股指期货推出后利好证券公司的观点并不正确，甚至对其净利润的影响是负面的，主要理由有两点，首先是套保机制利空于券商的股票经纪业务。在高周转率(>100%)国家，股指期货推出之后，股票现货市场周转率中长期趋势均出现了大幅的下降，利空于券商的股票现货经纪业务。主要原因在于股指期货的套保机制降低了股票现货的交易频率。

  其次是股指期货启动初期，IB 收入以牺牲券商存量客户传统券种经纪业务为主。监管层之所以给予券商IB 资格，是希望券商协助做大股指期货业务，券商IB 收入主要是通过券商存量客户资产的转移来实现(从传统的股票、权证等交易账户中转出)，并非增量收入的概念。

  相对乐观一些的当属广发证券。广发证券在研究报告中指出，就目前的估值水平而言，从长期来看，在市占率和佣金率上表现较好的券商股，已经具备较高的投资价值，可保证其持续稳定的盈利增长。

  值得一提的是，广发证券坚定看好股指期货和融资融券创新业务对行业未来业绩的推动作用。就目前运行状况来看，广发证券推荐华泰证券和海通证券。其中，华泰证券和海通证券受益于股指期货以及融资融券业务，业绩贡献分别达到了10.6%和7.7%，在所有上市券商中排名前两位。